宏观与大类资产观察：美国经济韧性强，国内经济目标低于预期

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 美国经济韧性强，国内经济目标低于预期 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期发布日期：2023年03月09日 相关报告 《宏观定期：美国通胀惯性仍强，国内复工加快推进》2023-02-22 《宏观定期：生产与地产高频偏弱，经济中期动能抬升》2023-02-08 《宏观定期：信贷需求偏弱，高频产需弱修复》 2023-01-16 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【海外经济：美国经济韧性强，加息节奏延长】3月1日美国2月PMI数据公布为47.7%，较前值反弹0.3%，结构上新订单指数较前值显著回弹4.5%，高频数据方面，2月末3月初，美国红皮书商业零售指数周同比中枢抬升，当周初次申领失业人数依然延续下降，显示美国经济韧性依然较强，持续反升的密歇根大学消费指数也印证了这一点；当前美国通胀高企不下，PCE同比不降反升，核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足，表现为服务业价格粘性较高，而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用；预计短期美联储加息的节奏可能有所延长，但中长期来看，美联储加息依然接近尾声，伴随劳动力供给修复，失业率抬头，联储或转向降息区间。目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为，预计目标利率于二三季度到达5.75%左右的高点，2023年末或由加息转为降息，即未来我们还将面临3-4次25BP的加息。 【国内经济：经济目标低于预期，出口好于预期】（1）国内3月第一周，上游生产端，高炉开工延续高位运行，焦化开工、煤炭调度产量有所回落；沥青开工与螺纹线材均延续回升；中游制造方面，汽车半钢胎开工率依然延续高位、涤纶长丝开工率上扬斜率仍不低；地产方面，成交土地面积季节性回落明显，二手房成交依然火热，商品房成交季节性复苏；下游消费上，汽车零售与电影票房均季节性复苏。整体上，我国2月末、3月初工业制造业复苏强度略有下滑，地产需求回暖较好，消费温和复苏。（2）3月7日我国出口数据公布，1-2月累计同比增长-6.8%，略好于市场预期；出口作为全球实体循环的同步变量，其回暖的核心支撑是全球循环的修复，表现为1、2月全球PMI连续回升；区域结构上，美国经济韧性较强，或处在景气触底反弹的通道，东南亚国家以及全球部分新兴经济体修复较快，欧洲地区修复相对波折呈现脉冲式复苏。出口的领先指标来看，PMI新出口订单大幅回升、韩国出口增速有一定回暖，均指向我国出口的回升；中期来看，伴随美联储加息周期在二三季度逐步触顶，我国出口有望进一步回暖，全年的低点或在一季度。（3）政策层面，两会政府工作报告将全年经济增长目标定在5%，财政赤字率定在3%，增长目标略低于市场预期，或出于对经济中长期平衡发展的需求；一是我国发展的内外部环境较为严峻，全球政治风险抬升，能源安全，产业安全问题凸显，5%的目标突出了发展的安全性与稳定性；二是我国经济恢复的基础尚不牢固，外需面临较大下行压力的同时，国内地产投资需求、消费需求都还需要进一步提振，5%的目标实现压力较小；三是我国中长期潜在增速在5~5.5%区间，5%的增速目标也与潜在增速基本匹配。（4） 近期高频数据来看，我国工业制造业修复较为稳定，地产需求修复不错，旺盛的二手房交易需求带动一手市场趋于回暖，消费复苏基本符合季节性，出口回暖略好于预期。全年视角下，地产投资或仍然是一个中性的复苏，过往经验来看，地产投资活动具有一定粘性，通常滞后与需求侧的修复，伴随我国地产需求触底回升，地产投资或低位震荡修复；消费或有一定复苏空间，由于超额储蓄或集中于高收入人群，其释放或主要在部分高端、可选消费品；出口或可更乐观一些，一方面当前处在全球循环的修复初期，欧洲通胀高企，日韩的内需萎缩，仍然有较大修复空间；另一方面，近期美国展示出强劲的经济韧性，同时伴随我国、东南亚等地区率先复苏，或驱动全球实体循环加快修复，进一步带动我国出口回暖。全年来看，复苏的中性情形是恢复5.5%左右的潜在增速，但经济增速上修的空间或明显大于下修空间。 【权益资产】3月第一周，纳指涨幅居前，韩指涨幅居后；国内市场普遍上涨，创业板指跌幅居前。行业方面通信、建筑、传媒涨幅居前；电力、汽车、有色板块跌幅居前。交易拥挤度上，消费、通信、军工处在历史较高分位数水平，其中国防军工块拥挤度较前值显著抬升。市场风格表现上，价值>成长，大盘>小盘；稳定>金融>消费>成长>周期。3月第一周，在PMI数据超出市场预期后，大盘短暂突破3300，又迅速震荡调整。当前“强预期”交易被显著削弱，主线交易逻辑或进入“复苏有顶”，市场对于PMI、社融等指标修复的持续性均存疑，叠加两会经济目标低于市场预期，短期止盈情绪较为旺盛。中期来看，依然看好经济的复苏空间，经济的高点或出现在二三季度，届时伴随盈利改善，指数中枢有望进一步抬升。板块上建议重点关注消费、机械、科技板块。 【债券资产】2月第三周，美国CPI数据公布，显著超出市场预期，美债收益率显著上行。国内方面，资金利率持续高位运转，信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素，国股大行存单发行持续提价，显示出银行负债压力较大，同时央行货币政策态度偏中性，使用大量OMO调剂银行体系流动性，增大了资金面的脆弱性，短端利率快速上行；另一方面，尽管经济高频数据边际改善，但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪，收益率整体横盘；收益率曲线呈现出熊平特征。（1）一季度末，基本面上来看，工业制造业的复苏仍在延续，地产需求回暖比较明显，消费与出口数据也在逐步回暖，尽管复苏的路径较为波折，表现为高频数据的表现不是一蹴而就的复苏，但债市仍然处在利空持续出不尽的状态。（2）但同时市场也普遍意识到，尽管复苏仍然在进行时，这次复苏或是一次有顶的复苏，而我们也在逐步接近这一顶部，因此在利空冲击的节点不完全确定的情况下，时间因子成为了最大的利多，伴随着配置力量的增强，债市短期仍然具有利多支撑。（3）政策层面，5%的增速目标明显冲击了市场对于中长期稳增长的信心，进一步强化了“复苏有顶”的交易逻辑；货币政策尽管相对中性，但或由于财政支出的加力，资金利率却重新回到偏宽松的状态，若有降准置换短期流动性，那么偏宽松的资金仍是利多支撑。（4）因此综合来看，Q2的收益率走向核心在于“复苏的顶”在何处， 在实质利空冲击前，市场或依然是多头逻辑；目前来看，二季度有望达到复苏顶点，伴随顶点接近，预计Q2前半期偏空，Q2后半期偏多；全年形成“短多，中空，长多”的逻辑。 【商品资产】3月第一周，南华商品指数小幅收涨，结构上能源品、化工品涨幅居前，有色金属跌幅居前。1月以来黑色系持续修复上涨，有色金属涨跌分化，表现为铜价中枢抬升，而锡镍持续下跌。当前国内经济复苏预期重整，联储加息节奏延长，大宗商品价格进入震荡期，未来依然看好经济的修复空间，伴随经济高点逐步接近，全球循环重启，大宗价格有望企稳上行。 【汇率资产】当前人民币汇率主要跟随美元指数变动，目前美国经济展现出较强的经济韧性，相较于欧洲景气回升速度偏快，同时通胀的回落速度也快于欧洲，因此美元在Q2仍有走强的可能。但也注意到，美元的走强或是有顶的，一是美联储加息可预期的接近尾声，市场定价相对充分；二是我国、东南亚、部分新兴经济体的复苏速度快于美国，我国经济周期或领先于美国，从而形成人民币资产占优的可能。因此美元可能走强有顶。综合来看，人民币汇率Q2或有一定贬值压力，但贬值或有底。 风险提示：疫情影响仍然存在不确定性，经济短期修复仍有不确定性 内容目录 1.全球经济与政策追踪6 1.1.海外经济：美国经济韧性强，加息节奏延长6 1.2.国内经济：经济目标低于预期，出口好于预期7 2.大类资产观察（3月第1周）12 2.1.全球主要大类资产表现12 2.2.权益资产观察12 2.3.债券资产观察13 2.4.商品资产观察15 2.5.汇率资产观察15 图表目录 图1：美国制造业PMI与消费信心指数6 图2：美国制造业PMI分项结构6 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比6 图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率6 图5：美国通胀预期（挂钩TIPS）与CPI同比7 图6：近1个月美联储加息预期变动7 图7：我国进出口金额累计同比增速7 图8：我国出口金额当月同比与全球PMI7 图9：我国出口金额当月同比与韩国出口8 图10：我国出口金额当月同比与PMI新出口订单8 图11：我国宏观经济周频景气指数9 图12：我国生产资料价格指数与PPI同比9 图13：我国高炉炼铁周频开工率9 图14：我国焦化企业周频开工率9 图15：我国秦皇岛港煤炭周频调度量9 图16：我国石油沥青周频开工率9 图17：我国螺纹钢与线材合计周频产量10 图18：我国汽车半钢胎周频开工率10 图19：我国涤纶长丝织机周频开工率10 图20：我国100大中城成交土地占地面积10 图21：我国主要城市二手房成交面积10 图22：我国30大中城商品房成交面积10 图23：我国乘用车当周日均销量11 图24：我国电影票房当周收入值11 图25：我国铁路日货运量11 图26：我国邮政快递日揽收量11 图27：全球主要大类资产表现汇总12 图28：A股细分行业指数表现13 图29：A股细分行业交易拥挤度分位数（换手率）13 图30：A股细分风格板块表现13 图31：全球主要10Y国债收益率表现14 图32：近一个月央行净投放与资金利率14 图33：我国国债收益率曲线关键期限变动14 图34：全球主要大宗商品表现15 图35：全球主要货币汇率变动16 图36：美债-中债利率（10Y）与人民币汇率16 1.全球经济与政策追踪 1.1.海外经济：美国经济韧性强，加息节奏延长 3月1日美国2月PMI数据公布为47.7%，较前值反弹0.3%，结构上新订单指数较前值显著回弹4.5%，高频数据方面，2月末3月初，美国红皮书商业零售指数周同比中枢抬升，当周初次申领失业人数依然延续下降，显示美国经济韧性依然较强，持续反升的密歇根大学消费指数也印证了这一点；当前美国通胀高企不下，PCE同比不降反升，核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足，表现为服务业价格粘性较高，而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用；预计短期美联储加息的节奏可能有所延长，但中长期来看，美联储加息依然接近尾声，伴随劳动力供给修复，失业率抬头，联储或转向降息区间。目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为，预计目标利率于二三季度到达5.75%左右的高点，2023年末或由加息转为降息，即未来我们还将面临3-4次25BP的加息。 图1：美国制造业PMI与消费信心指数图2：美国制造业PMI分项结构 （%） 70110 65100 6090 5580 50 4570 4060 3550 2023-02 2022-11 2022-08 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 3040 制造业PMI美国:密歇根大学消费者信心指数（右） 2023-02 2023-01 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：美国制造业PMI与红皮书商业零售同比图4：美国失业率季调与持失业保险人群失业率 20 18 16 14 12 10 8 6 （%）60 55 50 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 2022-02 2022-01 445 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 （%）（亿）300000 250000 200000 150000