宏观与大类资产观察：经济延续温和复苏，一揽子政策窗口打开

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 经济延续温和复苏，一揽子政策窗口打开 ——宏观与大类资产观察 证券研究报告-宏观定期发布日期：2023年06月21日 相关报告 《宏观定期：一季度经济平稳运行，欧洲通胀粘性略强》2023-04-28 11912 《宏观定期：海外衰退风险积累，国内复苏节奏放缓》2023-04-06 《宏观定期：瑞士信贷风波再起，国内经济温和复苏》2023-03-21 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【5月经济回顾：延续温和复苏】 工业主动去库周期，量利背离仍在：库存周期来看，当前原材料与产成品存货均处在下行周期，企业主动去库特征较为明显；工业领域仍然存在一定量利背离，从产业链对工业利润拉动来看，制造业负贡献较大，尤其是化工、计算机通信设备、医药等领域承压。 投资整体呈放缓态势，基建回暖，地产偏弱：（1）制造业投资下滑的逻辑与工业主动去库周期一致，主要为工业企业利润承压、投资意愿不强。（2）地产投资延续了下滑，竣工面积增速已经趋平，但新开工投资仍未看到拐点，受地产销售侧不景气影响，房企投资意愿依然不强。（3）基建投资小幅回暖，根据财政支出基建相关资金的同比增速统计，一季度后半期基建相关资金支出增速略有加快，滞后反映为基建投资的小幅回暖。 汽车消费韧性较强，可选消费偏弱：当前消费数据在基数效应褪去后开始逐步回落，根据限额以上企业商品零售额结构，汽车类消费呈现出较强的增长动能与韧性，近两个月对社零同比增速整体贡献率均超过五成，但石油制品、服装鞋帽类消费回落幅度较大；整体呈现出耐用强，可选弱的消费格局，显示居民部门的消费意愿还有待进一步改善。 俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落：我国对俄罗斯出口依然维持了较高的增速，显著抬升了整体出口中枢，而香港、东盟地区出口维持了下滑，显示转口贸易的需求已经逐步得到释放，这一点也体现在对欧美地区的出口上。从出口结构来看，机电产品出口拉动率出现了较大幅度下滑，而汽车类产品维持了一定的韧性，边际仍有小幅下滑。 【权益：市场风险偏好短期得到提振】 降息政策落地后，6月16日，李强再次主持召开国常会“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，也代表我国一揽子政策窗口打开。当前，经济低频数据呈现出的基本格局仍未变化，但高频数据呈现出一定边际变化，未来伴随政策的进一步落地，经济进入政策检验期，预计短期经济复苏动能将有所抬升，中期或仍以脉冲式复苏为主；策略上建议适度增配股票，建议仍以公用事业、军工、医药等防御板块为主，适度左侧博弈消费。 【债券：市场防御政策预期】 降息政策落地之后，债市短暂跟随，对降息定价偏谨慎，核心逻辑或是对于一揽子稳增长政策；的综防合守来看，在7月政治会议定调前，政策预 期仍可能对市场构成一定压制。从6月资金面来看，在央行外因素基本覆盖流动性缺口的情况下，央行的净投放力度并不弱，整体仍然呈现呵护资金面态度，资金中枢的上移一方面可能与财政投放的节奏错配相关，另一 方面或与政府债净融资集中在中下旬进行相关，预计短期将会修复。市场层面，非银杠杆接近历史峰值，基金久期在冲高后也开始回落，市场止盈与防御情绪较强，建议短期仍以防御为主，中期等待经济复苏高度的确认。 风险提示：经济短期修复仍有不确定性，宏观政策存在不确定性 内容目录 1.5月国内经济数据回顾：延续温和复苏5 1.1.工业主动去库周期，量利背离仍在5 1.2.投资整体呈放缓态势，基建回暖，地产偏弱6 1.3.汽车消费韧性较强，可选消费偏弱8 1.4.俄罗斯出口维持高位，整体出口需求边际回落9 2.权益：市场风险偏好短期得到提振13 3.债券：市场防御政策预期14 图表目录 图1：工业增加值月度增速5 图2：工业增加值分项增速5 图3：工业库存周期5 图4：工业企业利润与原材料库存5 图5：工业产业链对工业企业利润增速的拉动率6 图6：固定资产投资完成额同比增速7 图7：固定资产投资分项增速7 图8：房屋新开工面积与房地产开发投资完成额增速7 图9：房屋竣工面积与房地产新增固定资产投资增速7 图10：基建相关财政资金与基建投资增速7 图11：基建相关财政支出占公共预算支出比重7 图12：社零总额累计同比与当月同比增速8 图13：社零商品与餐饮分项同比增速8 图14：限额以上企业商品零售总额分项拉动率8 图15：我国对世界主要地区出口当月同比增速9 图16：我国对世界主要地区出口对出口增速拉动率9 图17：我国主要商品出口对出口增速拉动率9 图18：我国宏观经济周频景气指数10 图19：我国生产资料价格指数与PPI同比10 图20：我国高炉炼铁周频开工率10 图21：我国焦化企业周频开工率10 图22：我国秦皇岛港煤炭周频调度量10 图23：我国石油沥青周频开工率10 图24：我国螺纹钢与线材合计周频产量11 图25：我国汽车半钢胎周频开工率11 图26：我国涤纶长丝织机周频开工率11 图27：我国100大中城成交土地占地面积11 图28：我国主要城市二手房成交面积11 图29：我国30大中城商品房成交面积11 图30：我国乘用车当周日均销量12 图31：我国电影票房当周收入值12 图32：上证综指收盘价以及估值水平13 图33：上周中信细分行业涨跌幅统计13 图34：上周中信细分行业市场情绪统计13 图35：五月申万行业指数市盈率历史分位数14 图36：近一个月央行净投放与资金利率15 图37：我国国债收益率曲线关键期限变动15 图38：R001成交量占银行间逆回购成交量比重15 图39：中长期纯债基金久期均值15 1.5月国内经济数据回顾：延续温和复苏 1.1.工业主动去库周期，量利背离仍在 5月份，全国规模以上工业增加值同比增长3.5%，比上月回落2.1个百分点；环比增长 0.63%。分三大门类看，采矿业增加值同比下降1.2%，制造业增长4.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.8%。 库存周期来看，当前原材料与产成品存货均处在下行周期，企业主动去库特征较为明显，一方面工业企业利润仍处在同比下滑区间，企业补库意愿不强；另一方面，中游需求偏弱使得企业仍有诸多存货需要出清，有色金属、化工、煤炭、汽车库存均有增长。 同时我们注意到，工业领域仍然存在一定量利背离，1-4月规模以上工业企业实现营业收入同比增长0.5%、实现利润总额同比下降20.6%，工业增加值和营收创利变化的差异，一定程度上说明了恢复中的供应端，从量转化为利的基础还有待进一步夯实。从工业产业链对工业利润的拉动来看，制造业整体负贡献比较大，尤其是化工、计算机通信设备、医药等领域承压。 图1：工业增加值月度增速图2：工业增加值分项增速 (%) 30 20 10 0 -10 -20 工业增加值月度增速 1.0 0.5 0.0 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 2021-09 2021-07 (0.5) (%) 工业增加值细分项目增速 15 10 5 0 -5 2023-05 2023-03 2023-01 2022-11 2022-09 2022-07 2022-05 2022-03 2022-01 2021-11 -10 工业增加值:当月同比工业增加值:环比:季调 工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比 工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 图3：工业库存周期图4：工业企业利润与原材料库存 20（%） 15 10 5 0 -5 -10 当前的存货结构周期 20（%） 15 10 5 0 -5 200 150 100 50 0 -50 20152016201720182019202020212022 工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比 2016201720182019202020212022 工业企业:原材料存货:累计同比工业企业:利润总额:累计同比 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 图5：工业产业链对工业企业利润增速的拉动率 -25-20-15-10-50510 采矿业煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业黑色金属矿采选业非金属矿采选业 其他采矿业:利润总额开采专业及辅助性活动有色金属矿采选业 制造业化学原料及化学制品制造业 计算机、通信和其他电子设备制造业 非金属矿物制品业有色金属冶炼及压延加工业 医药制造业农副食品加工业专用设备制造业金属制品业 石油、煤炭及其他燃料加工业 纺织业汽车制造食品制造业 造纸及纸制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业 纺织服装、服饰业文教、工美、体育和娱乐用品制造业 橡胶和塑料制品业 家具制造业化学纤维制造业 印刷业和记录媒介的复制 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 其他制造业黑色金属冶炼及压延加工业 仪器仪表制造业烟草制品业 酒、饮料和精制茶制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 通用设备制造业电气机械及器材制造业 废弃资源综合利用业燃气生产和供应业水的生产和供应业 金属制品、机械和设备修理业电力、热力、燃气及水的生产和供应业电力、热力的生产和供应业 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 1.2.投资整体呈放缓态势，基建回暖，地产偏弱 1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，比1-4月份回落0.7个百分点。分领域看，基础设施投资同比增长7.5%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.2%，基建投资较前值小幅回暖，制造业与地产投资均延续下滑。 （1）制造业投资下滑的逻辑与工业主动去库周期一致，主要为工业企业利润承压、投资意愿不强，且产业结构上集中在化工、通信、医药等制造企业；（2）地产投资延续了下滑，竣工面积的增速已经趋平，但新开工投资仍未看到拐点，受地产销售侧不景气影响，房企投资意愿依然不强。（3）基建投资小幅回暖，根据财政支出基建相关资金的同比增速统计，一季度后半期基建相关资金支出增速略有加快，滞后反映为基建投资的小幅回暖，但从5月支出状况来看，基建投资的复苏仍有压力。 图6：固定资产投资完成额同比增速图7：固定资产投资分项增速 7（%） 6 5 4 3 2 1 2022-05 2022-06 2-07 08 0 （%）三大固定资产投资增速 115 10 5 0 -5 -10 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -15 制造业投资:累计同比 房地产开发投资:累计同比基建投资:累计同比 固定资产投资完成额:累计同比 资料来源：国家统计局，Wind，中原证券资料来源：国家统计局，Wind，中原证券 图8：房屋新开工面积与房地产开发投资完成额增速图9：房屋竣工面积与房地产新增固定资产投资增速 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 -30 房屋新开工面积:累计同比 房地产开发投资完成额:累计同比 房屋竣工面积:累计同