积极把握AI机遇，成长空间不断提升

维持“增持”评级，上调目标价至566.40元。我们维持盈利预测，预计2023-2025年公司EPS为3.54、4.93、6.50元，考虑到AI对长期空间的提振，上调目标价至566.40元，对应2023年160.00倍PE。 AI办公会成为提升WPS付费率及ARPU的利器。这一轮AI浪潮的核心是人工智能内容生成技术，WPS作为内容创作工具天然受益。一方面AI有助于提升创作效率，WPS接入了多家大模型厂商来更精准的满足用户创作需求，提高对用户的吸引力和付费率；另一方面AI功能会在一定服务次数之上提供额外付费服务，从而提高ARPU。 AI办公有望推动机构订阅业务实现超预期发展。AI办公偏高的订阅成本决定了其更适合购买力强的企业级客户进行投入，同时AI技术可以盘活企业长期运营中积累下来的各类型文档，整合分析、化零为整，抽象出其中具备的知识，生成企业独有的千人千面的定制化模型，从而提升运营效率。AI技术有可能成为未来机构订阅增速保持高位的核心驱动力 预计金山办公订阅服务在中国市场的年收入空间可达207-465亿元。 我们测算通常采用私有云和混合云进行部署的政府、央国企及教育行业客户其订阅业务的年空间可达90-270亿元；剩余采用公有云部署的个人客户及中小微民营企业客户订阅业务的年空间和达117-195亿元；二者合计可达207-465亿元，长期成长空间巨大。 风险提示：AI产业化不及预期的风险，市场竞争加剧的风险 1.积极把握AI机遇，成长空间不断提升 金山办公的长期成长空间取决于个人订阅以及机构订阅两项业务。正如微软已经在全球范围内主推Office365订阅服务、逐渐停止License授权一样，我们认为金山办公在长期来看其商业模式将是个人订阅及机构订阅两种形态。目前的数量授权业务是一个特殊时期的过渡业务，主要服务于党政客户信创需求，其对订阅业务长远发展的积极意义在于先将大量使用盗版软件的客户转为正版软件用户，培养起用户对办公软件进行付费的消费习惯，之后再逐渐引导数量授权用户向年场地授权（机构订阅）转型。2022年金山办公年营收增速仅为18.44%，但订阅业务合计增速高达43.49%，订阅业务收入占比提升至70.60%，同比提高了12.3个百分点，订阅业务已经成为了公司业务的中流砥柱，因而金山办公的长期成长空间取决于个人订阅以及机构订阅两项业务的发展情况。 图1：订阅业务营收(亿元)保持快速增长，已经成为公司业务中流砥柱 个人订阅业务的关注重点应该逐渐转向付费率及ARPU的提升。个人订阅业务收入=月活用户数*付费率*ARPU，其中月活用户数=办公软件使用人数*公司产品的覆盖率。使用PC端办公软件的人员通常为重度办公软件用户，他们是更容易进行付费订阅的用户，因而我们要重点关注PC端月活的增长情况。截止2023年一季度末，WPS的PC月活设备数为2.52亿，同比增长8.62%，过去三年同比增速持续下降。根据IDC出货数据进行测算，我国存量PC约在3.5亿台，目前WPS的渗透率达到了72%左右，向上仍有一亿台可提升的潜在空间，但最后这一部分的提升难度往往是最大的，因而目前阶段个人订阅业务的关注重点应该逐渐转向付费率和ARPU的提升上。 图2：WPS的PC月活增速下降 图3：WPS在我国PC覆盖率已经达到七成 参照微软Office365的付费率，金山办公仍有很大提升空间。根据微软财报，截止2023年一季度末，Office365消费者版年费用户数达到6540万，商业版年费用户数达到3.82亿，二者合计达到4.47亿；同时根据微软业绩说明会的数据进行推算，我们预计目前微软Office全球PC端月活数约为14亿，则其订阅服务的年费会员付费率约为32%。相较之下，截止2022年年底，金山WPS的累计年度付费用户数为2997万人，即过去一年中曾经有2997万人付费购买过一个月及以上的会员，以2.42亿PC端月活作为分母测算的累计年度付费率约为12.4%，由于存在较多非年费会员，因而实际的年费会员付费率还要更低，与微软相比还有很大提升空间。而付费率的提升，本质上需要金山办公不断推出能够满足更多用户痛点需求的会员功能，因而金山需要对最新出现的办公需求保持敏感度，及时响应用户的需求，例如此次AI办公的机会。 图4：目前WPS付费率还有很大提升空间 即使考虑购买力因素影响，目前金山办公个人订阅ARPU仍有至少翻倍以上的空间。我们用年度个人订阅收入/当年累计年度付费用户数作为金山ARPU的参考指标，2019-2022年公司个人订阅ARPU分别为53.83/51.79/57.76/68.41元，而同期微软Office365消费者版订阅业务的ARPU分别为96.84/95.68/92.47/89.88美元（ARPU下降与美元汇率变动及低价会员的推出有关），公司与之相比差距巨大。我们用“ARPU/人均可支配收入”来测算消费者对办公软件的投入力度，2021年中国消费者对WPS投入力度为0.16%，同一年美国消费者对微软Office的投入力度不低于0.34%（因为美国本土ARPU高于全球平均值），参考这一指标，金山办公个人订阅ARPU至少有翻倍提升空间。 图5：2022年WPS个人订阅ARPU为68.4元 图6：微软Office365消费者版ARPU在90美元 WPS新C端会员体系的推出是提升个人订阅ARPU最直接、最有效的手段。4月16日，金山办公推出了全新的C端会员体系，由原先89元年费的WPS会员、稻壳会员和179元年费的超级会员两档价格，升级为148元年费的超级会员基础套餐和248元年费的超级会员Pro套餐两档价格。由于取消了低价的单项会员，直接提高了付费订阅的门槛，同时为了让用户顺利接受涨价，新推出的148元年费的超级会员基础套餐和原先老旧的179元年费的超级会员的功能权益基本一致，看似“涨价”，实则“降价”，诚意十足。同时新会员体系还推出了价格更低的单项权益包，包括PDF权益包、图片权益包、云盘权益包等10大类，用户可以用低至69元的年费去按需订阅单项权益包，可以更好、更精准的满足不同类型客户的需求，且模块化订阅体系建立以后，公司根据新兴的办公需求推出新的权益包就更加顺理成章，例如AI办公权益包等。总体来看，我们认为此次新C端会员体系的推出有比较大的机会推动个人订阅ARPU提升。 图7：WPS新C端会员体系可以直接提升ARPU AI办公是这一轮AI浪潮的核心产业趋势，将成为提高WPS付费率及ARPU的利器。这一轮AI浪潮的核心是基于人工智能的内容生成技术（AIGC），尤其引爆点是以文字创作为核心的ChatGPT应用，而WPS天然就属于内容创作工具，在WPS中接入大模型提高创作效率是非常适宜的场景。微软Copilot推出后打开了全球用户对AI办公的想象空间和购买意愿，我们在前期报告中已经对此进行过详细拆解，未来金山办公基于大模型的AI办公功能顺利上线后，如果产品力表现出色，我们认为会吸引许多用户开通会员，从而提高付费率。从定价模式上来看，由于大模型的调用需要一定的算力成本，因而AI功能一定不会是一个会员全包的模式，而是类似于目前的文档翻译等功能，开通会员服务后，每个月享有一定次数（或字数）上限的AI生成服务，超过上限后需要按次（或按字数）额外付费，从而提高ARPU。 金山办公接入了多个大模型，我们认为可以更精准的满足用户的AI创作需求。根据澎湃新闻等媒体报道及产业调研信息，目前金山办公的产品已经接入了MiniMax、百度文心、CopyDone等多家大模型，未来还有望接入新的大模型。目前市面上可供选择的大模型正在持续增加，既包括百度、阿里、华为等巨头的大模型产品，也包括初创公司的产品。各家大模型目前的表现各有所长，并没有哪一家有绝对领先的产品力表现，因而同时接入多家大模型，按照不同的用户需求去匹配调用不同的大模型进行内容创作，能够更好的满足用户的创作需求。例如CpoyDone是一个专门面向场景营销打造的大模型，可以生成丰富商品类型、海量内容平台风格的文案、图片、视频内容，因为在文案营销场景WPS可以优先对接CopyDone大模型；MiniMax是一个多模态大模型，在对华聊天等场景更有优势；百度文心则凭借其丰富的语料库在文学创作等领域可以更好的满足用户需求；WPS作为大模型的调度匹配中心，可以统筹各家大模型发挥出“1+1＞2”的效果。 图8：CopyDone大模型擅长文案营销场景 基于大模型的轻文档应用即将正式推出，而类微软Copilot的客户端产品仍需一定时间打磨。4月18日，金山办公发布了WPSAI的Demo演示视频，官宣WPSAI将嵌入金山办公全线产品。首先是具备AI能力的金山轻文档，这是一款对标NotionAI等轻办公产品的在线内容协作编辑工具，可以借助大模型自动生成新闻稿、工作周报、运营策划案等； 也可以实现多轮对话，持续就某个主题进行讨论；也可以对现有文档进行改写、扩写、缩短、润色等；还可以对指定文档生成主旨摘要、文章大纲等功能。由于这些功能相对简单，属于大模型直接具备的基础能力，因而我们预计轻文档将是最先进入公测阶段的AI产品，有望在2023年年中推出。 而用户期待值更高的，对标微软Copilot的客户端产品，也就是采用自然语言作为人机交互方式，并将AI创作功能直接嵌入包括文字、演示、表格、PDF在内的全套WPS产品，仍需要一段时间的打磨。因为大模型只具备内容生成能力，而AI客户端产品需要在大模型生成内容素材的基础上，再去调用客户端的编辑能力做还原展示。所以要实现类Copilot功能，需要提前将WPS客户端全部的编辑能力拆分并封装成非常精细的可供调用的接口，然后再经过充足的调用训练才能打磨成功，因此我们预计这样的功能可能要到2023年年末才有机会进入用户测试阶段。 图9：WPSAI轻文档可以提供丰富的创作辅助功能 大模型是赋能优质应用的工具，而非颠覆者，AI办公时代金山办公的竞争力不会被削弱。有些投资者比较担心AI时代，很多巨头都在推出AI办公应用，会不会削弱金山的竞争力，我们认为答案是否定的。目前为止，巨头推出的AI办公应用，都是以轻文档处理为核心、并辅助一定流程管理的产品，场景局限在文档对答创作上，难以在表格、PPT等环节有表现，也满足不了政企客户在正式办公场景下规范文档的使用需求，一旦涉及到规范的表格、PPT创作需求，依旧需要办公软件客户端的能力去补足，而这一点恰恰是金山办公的核心竞争力。事实上目前大模型的稀缺性已经在降低，基于大模型做一些轻量化的自然语言对答应用的难度也在大幅降低，但优质的应用入口却依旧十分稀缺。例如百度在文心千帆发布会上展示大模型自动创作PPT的功能，同样使用了WPS客户端进行创作。所以我们认为在AI办公领域，巨头依旧无法绕开金山办公，反而会更加依赖金山办公客户端的能力，金山的竞争力不会被削弱。 机构订阅业务客单价提升的核心是提供更丰富的企业级功能及服务。机构订阅收入=客户数量*客单价=∑覆盖客户的员工数量*客户内部ARPU。 目前机构订阅业务中占比最主流的依旧是面向大中型政企客户推出的基于私有云或混合云的年场地授权模式，基于公有云的WPS365订阅收入占比依旧较低。所以不同政企客户内部员工的ARPU的差异值比较大，有些客户内部ARPU目前已经达到100-200元，而更多还在几十元量级（按照客户全部员工都使用相关产品测算的理论最小ARPU）。年场地授权的价格需要综合考虑客户内部用户渗透率、IT预算、采购产品类别、业务系统对接数量等多个因素，政企客户每年续约时更容易接受的涨价方式是为更多的功能和服务进行买单。所以机构订阅业务增长的核心是不断丰富客户的功能点，优化用户体验，例如2021年底推出的金山数字办公平台以及之后会推出的AI办公服务，都有助于提高用户ARPU。 AI办公是更适合企业级客户进行投入的产品，可能推动未来机构订阅业务实现超预期的发展。一方面，AI办公的订阅成本偏高，决定了其更适合购买力强的企业级客户进行投入，而非重点依靠个人用户去投入。 另一