把握钻石行业增长机遇，多场景消费打开成长空间

行业概览：钻饰规模超千亿，后疫情时期需求复苏 据欧睿国际数据，2020年中国钻石首饰零售规模同比-9%至1098亿元，需求复苏下2021年有望同增超20%。产业链中品牌零售端拥有超60%的毛利率，产业链附加值较高，其中龙头企业凭借资金实力、精细化管理实现持续展店扩张，疫情亦加速行业洗牌，整体集中度呈现提升趋势。 发展驱动：婚恋、悦己等多场景消费共促增长 伴随居民消费力提升及优质消费客群的扩大，钻石市场稳步发展的底层支撑较强。同时从具体场景出发，我们预计2025年中国婚嫁市场中钻饰零售规模达到961亿元-1041亿元，渗透率对标美/日仍有空间；而悦己场景中年轻客群消费理念升级将推动产品复购及客单增长。 竞争要素：产品+渠道助快速发展，品牌价值构建核心壁垒 本土头部钻石珠宝品牌借助渠道门店扩张实现了前期销售规模的快速扩大，近年也通过提升产品设计、运营服务等综合能力积极把握消费升级机遇，不断提升单店效益。而中长期看，品牌力的打造是构建企业核心壁垒的关键，包括梳理差异化产品定位，塑造情感连接的品牌叙事等，从而夯实品牌持续量价提升的基础。 天然钻VS培育钻：共享行业发展机遇，品牌差异化定位形成互补未来整体钻石行业规模扩大机遇中，天然钻石品牌以稀缺特征及长期建立起来的情感属性和品牌价值沉淀，在婚嫁消费场景以及奢华高端的非婚消费场景具备强竞争力；培育钻石品牌处于发展初期，多数主打“平替”，具备产品高性价比，未来通过打造独特品牌文化，在满足悦己需求，以及在价格敏感型的婚嫁市场中形成差异化竞争优势。 风险提示 疫情反复影响产能及消费；市场竞争环境恶化；终端展店不及预期投资建议：关注龙头、特色及时尚钻石品牌三条线 多重利好将推动钻石行业基本面稳步增长，并在后疫情时代集中度有望持续提升，同时行业估值水平处于历史地位，在龙头企业自身经营持续向好下，当前板块具备较强配置性价比。我们建议首先关注综合类珠宝龙头通过加速展店扩张，以及多元化产品布局实现快速增长，如周大福、周大生、老凤祥及豫园股份等；其次关注特色婚恋珠宝品牌，通过差异化品牌价值传递塑造独特竞争壁垒，如迪阿股份；此外，关注规模扩张弹性大，且产品分享悦己市场红利的时尚化珠宝品牌，如潮宏基等。 投资摘要 关键结论与投资建议 从行业增长动力角度看，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势提供底层支撑；年轻客群成为消费主力，对于钻石品类的偏好将助力钻饰在婚嫁场景中的渗透率提升，及加速钻饰在悦己消费市场中的发展。其中头部钻石品牌商通过积极迎合消费趋势，推动全渠道融合发展，实现持续展店扩张。而疫情也在加速行业洗牌，整体有望受益于集中度提升趋势。 从估值角度看，受线下消费渠道式微及疫情反复等因素的影响，珠宝首饰板块估值水平处于波动下行之中，至2022年2月10日，SW珠宝首饰板块PE（ TTM ）为16倍，位于2018年以来的历史低位。当前在龙头企业经营向好带来集中度提升、悦己消费加速成长及培育钻石等新兴消费品类的带动下，预计行业估值水平有一定修复上行的空间。 核心假设或逻辑 第一，人均可支配收入稳步提升，宏观消费总体向好，且疫情不会出现大范围爆发，总体可控且对于终端消费的影响逐步趋缓。 第二，随着各地出台一系列针对性福利政策，结婚率降幅逐步收窄，从而支撑婚庆市场中的钻石品类需求。 第三，年轻消费者对于钻石品类的偏好推动钻饰在婚嫁市场中的渗透率稳步提升，参考日本及美国水平，假定至2025年中性/乐观预期下分别达到60%/65%。 第四，居民消费力提升及自我奖励式消费意识逐步觉醒，推动钻石悦己消费场景的快速发展。 与市场预期不同之处 市场担心结婚率可能持续下降，并抑制钻石婚嫁市场的发展。我们认为一系列针对性政策或出台，政策结婚率下降幅度有望收窄，同时钻饰在婚嫁场景中的渗透率相对日本/美国成熟市场水平仍有提升空间，整体行业规模持续增长。 市场担心培育钻石终端零售价格存在持续下降的压力，从而影响钻石的品牌定位及消费者认知等。我们认为相关品牌可从营销宣传、产品设计及产品定位方面打造品牌文化，在广阔的悦己消费市场形成差异化竞争优势，以品牌价值构建稳定的价格体系。 股价变化的催化因素 第一，疫情得到有效控制，终端消费加速复苏。 第二，悦己消费崛起得到更广泛的市场认可。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，疫情反复影响终端消费。 第二，结婚率下降幅度进一步加大。 第三，消费者珠宝品类偏好产生较大程度变化，钻石的吸引力下降。 行业概览：钻饰规模超千亿，后疫情时期需求复苏 钻石首饰：珠宝品类之一，情感意义丰富 我们通常研究的黄金珠宝首饰行业包括黄金、钻石、铂金、K金和玉石等多个品类，主要用于婚嫁、送礼、自我奖赏、投资收藏等用途。其中黄金首饰即以含金量不少于99%的材质制成的首饰，是我国主流的珠宝消费品类之一，具有较强的保值属性；钻石首饰即镶嵌有钻石的各类珠宝首饰的简称，在发展历程中逐步被赋予了情感意义，包括对于美好爱情的向往和对于品质生活的追求等。 本文的研究重点集中在钻石首饰领域。 表1：珠宝首饰分类情况 行业规模：千亿市场增速稳健，后疫情时期需求复苏 据欧睿国际数据，2020年中国高级珠宝饰品（贵金属制成，不含用于服装装饰的产品）零售规模5660亿元左右，疫情影响下同比-6.1%，预计2021年实现同比+18.71%的增长至6719亿元。其中钻石首饰2020年销售占比19.4%，对应零售规模1098亿元左右，同比-8.92%，同样据欧睿国际数据预计2021年在需求持续复苏释放情况下可实现同比+21.77%的增长至1337亿元。 从过去几年的增速看，钻石产品终端零售规模较为稳健，2016-2019年复合增速为1.88%。总体上，我们认为虽然近年来结婚率有所下降，但受益钻石首饰在婚嫁场景中的渗透率提升及日常悦己消费需求崛起，钻石行业整体零售规模有望保持稳健增长。 图1：中国高级珠宝饰品中钻石系列占比（%） 图2：中国钻石首饰零售规模及增速（亿元、%） 从具体消费场景看，钻石首饰通常用于婚嫁（爱的承诺）、爱情赠与、非爱情赠予及自我奖励等，其中钻石作为爱情见证的形象深入人心，带来婚恋消费场景占比较高：据De Beers数据，中国钻石珠宝按消费场景来划分，“LOVE”场景占比达到58%，其中婚嫁场景占比从2013年的23%提升至2018年的28%，爱的礼物场景占比30%。此外，自我激励和非爱情赠予占比分别为27%和16%，随着消费升级持续驱动钻石产品加速进入居民日常生活，以及个性化年轻消费群体正在成为消费主力，非婚情景的消费占比有望持续提升，这也是未来拉升钻石复购率的重要驱动。 图3：中国/日本/美国钻石珠宝的消费场景占比（%） 从后疫情时期表现看，在2020年Q1受疫情影响后，中国钻石首饰消费呈现逐季复苏态势。据贝恩公司数据，2020年Q1-Q4中国钻石首饰消费分别同比-40%/-7%/+10%/+15%-+20%。此外，消费者也对后续的钻石购买表现了较高的信心，59%的消费者表示疫情后会在钻石首饰上消费相同的金额，22%消费者会花费更多的金额。 图4：中国高级珠宝饰品中钻石系列占比（%） 图5：中国钻石首饰零售规模及增速（亿元、%） 产业链概述：上游集中度高，下游零售毛利率超60% 钻石首饰行业的产业链分为三部分，天然钻石行业包括上游的原石生产供应、中游的切割、抛光和其他加工生产以及下游的终端零售，培育钻石行业上游则主要是实验室毛钻的生产供应。具体来看： 产业链上游 1）天然钻石方面，上游产业链的集中度较高，从产量上看，全球前四大天然钻石供应商分别为埃罗沙公司（ALROSA，主要矿产地在俄罗斯）、戴比尔斯（De Beers，主要矿产地在博兹瓦纳、南非等地）、力拓（Rio Tinto，主要矿产地在澳大利亚）和佩特拉钻石（Petra Diamonds，主要矿产地在南非和坦桑尼亚）。 参考贝恩公司数据，预计以上四家供应商占据了全球60%-65%的钻石原石产量。 而在具体产量方面，受疫情影响，2020年的产量同比下降20%至1.11亿克拉。 2）培育钻石方面，其上游主要是实验室毛钻的生产供应，即利用高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（CVD）培育毛坯钻。据贝恩公司《全球钻石行业报告》，2020年全球培育钻石毛坯产量为600-700万克拉，其中50%左右在中国利用HTHP法生产制造，代表性企业包括中南钻石、黄河旋风、力量钻石等。CVD法培育钻石的产能则主要集中在美国、印度、中东及新加坡等区域。 图6：全球天然钻石上游的年产量情况（百万克拉、%） 图7：2020年全球培育钻石的产能分布示意图 产业链中游 钻石产业链中游主要系钻石的切割、抛光及其他加工生产等，其中天然钻石和培育钻石基本共用该条加工产业链，不存在明显差异。从产能分布看，毛钻的切割和抛光的绝大部分产能集中在印度：2020年全球切割和抛光毛坯钻石进口量中，印度预计占据了95%的市场份额，中国市场份额在3%左右。 图8：2020年钻石切割和抛光国家的毛坯钻石净进口量（%） 产业链下游 钻石产业链下游主要系各终端零售品牌，目前天然钻石品牌和培育钻石品牌不存在特别明显的交集，主要的天然钻石品牌对于是否进军培育钻石市场多数还仍处在观望阶段。总体上，钻石零售端的集中度较上游分散，竞争较为激烈，尤其反映在天然钻石的中高端价格带市场；培育钻石则相对处于早期，零售市场以美国和中国市场为主。 总体上从产业链的价值分布看，上游供应及下游零售的盈利能力较强，中游加工环节的附加值相对较低，具体来看： 1、上游环节中，1）全球最大天然钻石开采供应商ALROSA近年来的经营较为稳健，其毛利率可达到50%左右，2018-2020年净利率分别为30.17%/26.34%/14.56%；2）培育钻石方面，参考力量钻石招股书数据，其培育钻石毛利率超过60%。 2、中游环节中，其产业链附加值相对较低，参考贝恩公司数据，钻石的切割及抛光过去几年的利润率总体在2%-5%之间。 3、下游环节中，参考蒂芙尼（Tiffany）、周大生、迪阿股份、莱绅通灵等较大规模品牌零售商的财务数据，天然钻石的销售毛利率在65%左右。同时培育钻石产品的终端零售毛利率亦超过60%。 本篇报告的研究也将重点聚焦产业链附加值较高的终端零售环节，后文部分将会对比进行详细的研究分析。 图9：钻石产业链价值分布及相关上市公司梳理 行业驱动：婚恋、悦己等多消费场景共促增长 首先，从宏观层面看，珠宝属于可选高价格弹性消费品，人均可支配收入稳步增长及消费升级趋势的持续是底层支撑。其次，我们从消费群体的购物偏好来看，其中年轻群体在珠宝消费场景中对于不同钻石品类的青睐，以及对于悦己式消费理念的重视，将推动行业规模增长。 最后我们将从钻石首饰的消费场景出发分析未来行业的发展驱动力，包括：1）即使在结婚率下降背景下，对标国际市场，钻石首饰产品在婚嫁场景中的渗透率仍有提升空间；2）悦己消费场景整体处于加速成长过程中，给钻石市场带来的发展机遇。具体分析如下文： 宏观层面：居民消费升级提供底层支撑，“共同富裕”打开下沉增量 据国家统计局数据，近年来中国居民人均可支配收入及人均消费支出均稳步提升，其中全国居民人均可支配收入从2014年的20167元增长至2021年的35128元，年复合增速8.25%；人均消费支出从2014年的14491元增加至2021年的24100元，年复合增速7.54%。消费者信心看，尽管近两年疫情的反复也阶段性影响了居民的消费信心，但长期来看，随着疫情形势未来的逐步好转，居民整体消费信心仍有望提升。 图10：全国居民人均可支配收入及增速（元、%） 图11：近年来月度消费者信心指数 此外，中等收入群体扩大+下沉市场增量亦推动着珠宝等中高端消费增长。一方面，中等收入群体是个人奢侈品市场的消费主力，在政策推动扩大中等收入群体比重，进而形成中间大、两头小的橄榄型分配结构情况下，该群体的扩大有望支持高端消费增长。据麦