食品饮料行业专题研究：调味品2022年与23Q1总结，成本下行，需求向好

食品饮料 证券研究报告|行业专题研究 2023年05月04日 调味品2022年与23Q1总结：成本下行，需求向好 收入：随着餐饮复苏，2023Q1收入环比改善。受需求疲弱影响，2022Q4酱油企业收入增长普遍有所承压，但千禾味业受益于零添加品类渗透提速表现亮眼，2023年以来随着餐饮稳步复苏，2023Q1酱油企业收入增速环比有所回暖；恒顺醋业、涪陵榨菜2023Q1均实现平稳开局，安琪酵母国 增持（维持） 行业走势 外亮眼增速延续；天味食品受益于复调C端景气延续、自身渠道管理改食品饮料沪深300 善，亮眼增长延续；日辰股份2022年受餐饮扰动较大，2023Q1餐饮渠道拐点已至，宝立食品随着百胜中国经营回暖、轻烹放量，营收表现亮眼。 毛利率：2023Q1部分品类原料成本拐点已现。受原料成本拖累，基础调味品企业毛利率短期普遍承压，而千禾味业受益产品结构优化毛利率同比提升明显，安琪酵母成本端海运费高位回落，但毛利率受业务结构有所波动，涪陵榨菜随着青菜头成本红利兑现，2022Q4至今毛利率持续改善；天味食品受益于促销搭赠力度减少、成本拐点显现，毛利率持续改善；日辰股份短期受渠道结构拖累，宝立食品随着C端占比提升，毛利率上行。 32% 16% 0% -16% -32% 2022-052022-082022-122023-04 作者 费用率：短期规模效应体现不足。受餐饮需求承压、规模效应体现不足影响，基础调味品企业短期普遍费用率有所提升，各企业亦积极降本增效对冲，千禾味业规模效应之下销售费用率持续摊薄；复调方面，天味食品由 于广告费用投入增加以及年初年终奖计提，2022Q4/2023Q1销售费用率同比均有所提升；日辰股份由于收入承压，规模效应尚未体现，以及C端费用投入有所增加，销售费用率亦有提升；宝立食品由于公司加大C端品牌推广投入力度，短期销售费用率亦同比上行。 净利率：成本压力可控，调味品板块盈利改善可期。1）基础调味品企业受原料成本、收入承压拖累，净利率短期普遍承压，而千禾味业受益于产品结构优化、规模效应体现，安琪酵母受益于海运费用大幅回落，且费用端管控良好、涪陵榨菜受益于青菜头成本下降红利持续兑现2022/23Q1净利率延续改善趋势；2）复调方面，天味食品受益于促销搭赠减少、原料成本改善，扣非后净利率稳步改善；日辰股份短期受渠道结构、规模效应尚未体现、C端费用投入增加拖累，短期盈利承压；宝立食品2023Q1 净利率大幅提升主要系收到2540万元房屋征迁补偿款。 投资建议：整体来看，2023年随着餐饮需求复苏、原料成本改善，调味品板块有望迎来盈利拐点，同时随着消费者健康意识崛起、各企业加大新品推广力度，调味品行业有望开启新一轮品类升级周期，重点推荐千禾味业、关注安琪酵母、天味食品、日辰股份、海天味业、中炬高新。 风险提示：需求复苏不及预期、成本超预期上行、食品安全风险。 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师陈昕晖 执业证书编号：S0680522090002邮箱：chenxinhui@gszq.com 研究助理陈熠 执业证书编号：S0680123020016邮箱：chenyi5@gszq.com 相关研究 1、《食品饮料：如何看待2023年的啤酒行业？》2023- 04-27 2、《食品饮料：2023Q1基金持仓分析：震荡加仓，酒类增配》2023-04-24 3、《食品饮料：潜龙在渊，无需悲观——成都糖酒会调研反馈》2023-04-10 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、调味品：需求与成本拐点已至3 1.1、收入：2023Q1受益餐饮复苏，收入增速环比改善3 1.2、毛利率：2023Q1部分品类原料成本拐点已现4 1.3、费用率：规模效应体现不足、品牌投放使得短期费用率同比普遍上行5 1.4、净利率：成本压力可控，调味品板块盈利改善可期6 1.5、投资建议7 风险提示7 图表目录 图表1：调味品企业单季度营业收入同比增速（单位：%）3 图表2：调味品企业单季度毛利率同比变动（单位：pct）4 图表3：调味品企业单季度销售费用率同比变动（单位：pct）5 图表4：调味品企业单季度净利率同比变动（单位：pct）6 1、调味品：需求与成本拐点已至 1.1、收入：2023Q1受益餐饮复苏，收入增速环比改善 整体来看，受餐饮需求疲弱影响，2022Q4调味品企业收入增长普遍有所承压，但其中千禾味业受益于零添加品类渗透提速，天味食品渠道结构以C端为主，增长延续较高景气；2023年以来随着餐饮稳步复苏，2023Q1调味品企业收入增速环比有所回暖。 酱油： 1）酱油消费以餐饮为主，受餐饮需求疲弱拖累，2022Q4海天味业/美味鲜收入均有所下 滑，2023Q1随行业复苏海天味业收入下滑幅度收窄，美味鲜收入增长转正，且渠道反馈 2023Q1末部分地区海天味业/美味鲜渠道库存约2.5/1.5月，较2022年末均有所去化； 2）千禾味业受益于添加剂事件后消费者健康意识提升，零添加品类渗透提速，同时传统渠道品牌认知、开商加快，2022Q4-2023Q1收入端保持较快增长势能。 其他基础调味品： 1）食醋：2022Q4受需求承压、主动促销消化老品影响，恒顺醋业收入有所承压，2023Q1 随着消费复苏公司收入增速转正，醋、酒系列小幅增长，而酱油新品推进不及预期影响酱系列表现；2）榨菜：2022Q4受需求疲软、提价影响销量、物流受阻，涪陵榨菜收入承压，2023Q1低基数下收入增速转正；3）酵母：2022Q4以来随着国内需求复苏、“添加剂”风波后YE需求提升，安琪酵母主业增长向好，其中国外市场延续高增速，国内市场相对稳健；展望全年，公司国内主业有望随B端需求复苏逐步修复，海外竞争对手成本压力显现竞争力边际下降，海运费处于低位，有望保持较高增速。 复调： 1）天味食品受益于复调家庭需求景气向好、自身渠道管理改善及川内渠道下沉，2022Q4- 2023Q1收入增速延续；2）定制餐调方面，日辰股份下游客户以中大型日式、中式餐饮连锁为主，2022Q4受外部需求扰动营收有所下滑，2023Q1餐饮渠道拐点已现；宝立食品下游以大型西式餐饮连锁为主，受益于百胜中国业务恢复带动复调业务增长，以及空刻意面放量推动轻烹业务高增，2022Q4-2023Q1收入保持高增。 图表1：调味品企业单季度营业收入同比增速（单位：%） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 酱油海天味业 0.7 22.2 -1.8 -7.1 -3.2 中炬高新 6.6 24.0 19.0 -18.7 1.5 其中：美味鲜 -0.5 23.1 12.8 -1.6 7.9 千禾味业 0.9 30.5 14.8 54.9 69.8 食醋恒顺醋业 10.4 18.1 53.9 -14.3 7.1 榨菜涪陵榨菜 -2.9 15.0 2.5 -10.8 10.4 酵母安琪酵母 14.1 18.7 22.5 25.3 12.0 复合调味品天味食品 20.6 18.2 82.3 24.5 21.8 日辰股份 7.1 -7.2 -6.9 -23.3 7.2 宝立食品 31.9 21.4 32.4 30.9 27.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2、毛利率：2023Q1部分品类原料成本拐点已现 酱油： 短期来看，黄豆等原料价格仍然高企，受此拖累酱油企业毛利率有所承压，而其中千禾 味业受益于高端零添加产品占比提升、规模效应体现，毛利率同比提升明显，考虑到酱油企业发酵酿造周期，我们预计2023Q2-Q3起酱油企业成本有望边际逐步改善。 其他基础调味品： 1）食醋：恒顺醋业短期毛利率同比下降主要系原料成本、低毛利产品占比提升、及公司 主动促销消化老品影响；2）酵母：得益于海运费回落，安琪酵母毛利率同比整体稳健，后续随着产能爬坡、工艺改进水解糖成本下降，有望逐步改善；3）榨菜：受益于青菜头价格下降，涪陵榨菜毛利率持续改善，尽管2023年青菜头采购价格上行，但2023H1仍有低价库存储备，预计2023H2成本红利有所褪去，综合来看2023全年原材料成本变化幅度较小。 复调： 随着渠道库存恢复良性，天味食品2022Q4受益于促销搭赠力度减少，毛利率同比提升 明显，2023Q1随着油脂原料成本下行、产品结构变化、促销搭赠减少，毛利率延续提升趋势；日辰股份2022Q4受高毛利率餐饮渠道占比下滑拖累整体毛利率表现，2023Q1由于食品加工渠道中对日出口业务占比下滑、成本压力等因素扰动，毛利率同比略降；宝立食品受益于高毛利率C端业务占比提升，毛利率持续上行。 图表2：调味品企业单季度毛利率同比变动（单位：pct） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 酱油海天味业 -2.8 -2.2 -2.6 -4.1 -1.2 中炬高新 -3.2 -1.1 0.6 -6.8 -0.9 千禾味业 -8.4 -5.2 -6.4 1.9 4.0 食醋恒顺醋业 -1.5 -3.7 -8.7 -1.4 -2.8 榨菜涪陵榨菜 -7.7 -1.2 1.8 11.2 3.9 酵母安琪酵母 -6.6 -3.7 -2.6 2.1 -1.3 复合调味品天味食品 -1.7 3.9 -0.8 5.9 4.7 日辰股份 -4.2 -5.6 -1.5 -5.4 -0.7 宝立食品 5.0 -1.7 8.0 2.2 2.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3、费用率：规模效应体现不足、品牌投放使得短期费用率同比普遍上行 1）酱油方面：2022Q4受收入下滑影响，海天味业、中炬高新销售费用率均有提升，2023Q1成本压力之下各企业积极降本增效，带来费用率改善，千禾味业随着收入快速放量，规模效应之下销售费用率持续摊薄。 2）其他基础调味品：2022年得益于费用投放优化，恒顺醋业、涪陵榨菜销售费用率较 2021年高位有所回落，安琪酵母销售费用率整体稳定；2023Q1各公司销售费用率基本维持稳定。 3）复调方面：天味食品由于广告费用投入增加以及年初年终奖计提，短期销售费用率同比均有所提升；日辰股份由于收入承压，规模效应尚未体现，以及C端费用投入有所增加，短期销售费用率亦有提升；宝立食品由于公司加大C端品牌推广投入力度，销售费用率亦同比上行。 图表3：调味品企业单季度销售费用率同比变动（单位：pct） 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 酱油海天味业 -0.3 -0.5 -0.8 1.3 -0.2 中炬高新 0.1 -0.6 -0.5 3.3 -0.2 千禾味业 -10.6 -13.8 -3.1 -0.3 -3.4 食醋恒顺醋业 -0.4 0.3 -6.2 -2.1 0.3 榨菜涪陵榨菜 -6.3 -15.5 -6.8 12.0 0.0 酵母安琪酵母 0.5 -0.9 0.0 -1.5 -1.5 复合调味品天味食品 -4.9 -10.7 -11.2 3.6 1.8 日辰股份 0.0 0.6 0.8 4.0 1.4 宝立食品 12.9 -0.5 10.3 3.1 1.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.4、净利率：成本压力可控，调味品板块盈利改善可期 1）酱油方面：酱油企业受原料成本拖累、规模效应不足，净利率短期普遍承压，而千禾味业受益于产品结构优化、规模效应释放，盈利能力提升显著。 2）其他基础调味品：恒顺醋业受毛利率下降影响，利润端短期仍有压力，未来随着销售费用投放效率进一步优化，盈利能力有望改善；安琪酵母得益于原料成本涨幅可控，海运费用大幅回落，且费用端管控良好，净利率逐步改善；涪陵榨菜受益于成本下降红利持续兑现、销售费用率回落，净利率同比改善，预期后续成本红利褪去、为推广新品销售费用上行或将小幅影响净利率。 3）复调方面：天味食品随着促销搭赠收窄、成本改善，扣非净利率稳健改善，2022Q4净利率