食品饮料行业酱醋调味品2022年中期业绩分析：需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善

分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com021-50586281 需求复苏、成本下降，下半年盈利将改善 ——酱醋调味品2022年中期业绩分析 证券研究报告-行业专题研究强于大市(维持) 盈利预测和投资评级 公司简称 21EPS 22E 22PE 评级 海天味业 1.58 1.60 49.28 增持 中炬高新 0.93 0.96 35.07 增持 投资要点： 发布日期：2022年09月02日 食品饮料相对沪深300指数表现 食品饮料沪深300 24% 18% 11% 4% -2% -9% -16% -22% 2021.092021.122022.052022.08 资料来源：中原证券 相关报告 《食品饮料行业半年度策略：成本下降，盈利改善，关注资产业绩弹性》2022-06-24 《食品饮料行业分析报告：估值回落，盈利上升，消费转暖》2022-06-15 《食品饮料行业分析报告：销售常态增长，成本消蚀利润》2022-05-26 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 从周转率来看，2022年二季度传统调味上市公司的动销正在加快。此外，2022年二季度，上市公司的销售商品收到现金额明显放大，不但环比大幅增加，也突破了2020、2021的同期水平。销售现金与存货周转两个指标双双好转，共同指示酱醋调味市场的需求目前正在复苏。 2022年二季度，传统调味上市公司的成本出现了显著下行，我们预计2022年下半年公司盈利将会修复性地上升。从二季度单季的现金流来看，原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升高，销售上行、成本下行的趋势正在形成。我们认为，上市公司下半年公司的盈利将会较大幅度地改善。 从趋势上看，传统酱醋市场的边际增长不断收敛，复制了常温奶、啤酒等行业的成长曲线。这是由于酱醋品类成熟，近二十年来也完成了基础的升级工作。除了成长曲线使然，我们认为历时三年的疫情也推进和加快了品类老化的过程。考虑到2020年已经是市场环境较差的年份，我们认为2021、2022年传统调味品的消费和市场氛围进一步恶化。尽管2022年二季度销售呈现复苏迹象，但是大趋势上看，疫情后传统品类的增量将会愈发逼仄。 2019年后，传统酱醋上市公司主动收缩了对市场的边际投入。我们认为疫情之后，传统酱醋公司将会重拾内在的成长曲线，通过降本控费追求股东利润最大化，公司的股东回报率有望长期上行。 投资建议：长期视角下，我们对传统调味品仍持积极态度，尽管其增速收敛，但是长期股东回报却有望上升；短期视角下，调味制造业的成本正在回落，下半年上市公司的盈利将会上行。我们推荐上市公司：海天味业（603288）和中炬高新（600872）。 风险提示：居民收入恶化，消费持续低迷；餐饮、外卖等消费领域由于不可控因断素崖出式现骤减。 1.二季度：现金流改善，成本拐点明确 1.1.传统酱醋二季度动销加快，需求似在复苏 从周转率来看，2022年二季度传统调味上市公司的动销正在加快。2022年上半年，酱醋调味上市公司的存货周转天数同比下降（除千禾味业）：海天味业、中炬高新和恒顺醋业分别下降了2.4、37.58和6.56天，指示品牌酱醋产品的渠道动销正在加快。上半年，餐饮和外卖需求急速修复，而前期渠道为规避风险减少了进货，使得渠道补库行为集中发生。我们预计，上述情形是酱醋调味品自二季度开始动销显现积极趋势的主要原因。 此外，2022年二季度，上市公司的销售商品收到现金额明显放大，不但环比大幅增加，也突破了2020、2021的同期水平。具体地，2022年二季度，海天味业、中炬高新、千禾味业和恒顺醋业的销售商品收到现金分别同比增长31.73%、25.61%、18.75%和22.43%。考虑到2022年二季度国内部分市场仍处于防控状态，二季度上市公司的销售现金表现略超预期。 销售现金与存货周转两个指标双双好转，共同指示酱醋调味市场的需求目前正在复苏。 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 图1：海天味业：销售商品收到现金（亿元）图2：中炬高新：销售商品收到现金（亿元） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 图3：千禾味业：销售商品收到现金（亿元）图4：恒顺醋业：销售商品收到现金（亿元） 资料来源：中原证券同花顺IFIND 1.2.二季度成本显著下行，预计下半年盈利跳升 2022年二季度，传统调味上市公司的成本出现了显著下行，我们预计2022年下半年公司盈利将会修复性地上升。 如果仅从上半年的业绩来看，调味上市公司的成本压力仍然巨大，毛利率继续下行。然而，上半年成本主要反映了2021年的采购价格，对成本当前的趋势变化指示性较差。 从二季度单季的现金流来看，原料采购的现金流出压力大大减轻，销购现金倍数升高——销售上行，成本下行的趋势正在形成。我们认为，上市公司的成本已经开始下行，且幅度可观，下半年公司的盈利将会较大幅度地改善。 比如，海天味业二季度销售商品收到现金同比增长31.73%，而采购商品支付现金仅增7.91%；中炬高新的上述两指标分别为25.61%和12.76%，千禾味业分别为18.75%和1.06%，恒顺醋业分别为22.43%和18.49%。可以看出，二季度采购流出的幅度已经大幅窄于销售流入，公司的采购压力大大减轻。此外，我们用销售商品收到现金与采购商品支付现金的比值来反映当期销售对采购的覆盖能力。2022年二季度，上市公司的该项比值普遍大幅上扬：销售上行，成本下行的趋势正在形成。 图5：上市公司的销购现金比上升 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2020第一季度2020第二季度2021第一季度2021第二季度2022第一季度2022第二季度 海天味业：销售商品、提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金中炬高新：销售商品、提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金千禾味业：销售商品、提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金恒顺醋业：销售商品、提供劳务收到的现金/购买商品、接受劳务支付的现金 资料来源：中原证券同花顺IFIND 2.传统酱醋增量有限，减少边际投入、利润最大化是可见曲线 2.1.疫情加快了大品类的老化 从趋势上看，传统酱醋市场的边际增长不断收敛，复制了常温奶、啤酒等行业的成长曲线。这是由于酱醋品类成熟，近二十年来也完成了基础的升级工作。除了成长曲线使然，我们认为历时三年的疫情也推进和加快了品类老化的过程。 2021、2022年以来，酱油、食醋和耗油等大的品类的销售增长收窄至低个位数，甚至出现了负增长，而在2020年上述品类的增长仍保持在双位数。其中，海天味业和恒顺醋业由于市场基数或渗透率较大，所以增长放缓更为明显；相对而言，千禾味业和中炬高新的销售增长尽管放缓，但是仍保持了高个位数或双位数增长。 考虑到2020年已经是市场环境较差的年份，我们认为2021、2022年传统调味品的消费和市场氛围进一步恶化。尽管2022年二季度销售呈现复苏迹象，但是大趋势上看，疫情后传统品类的增量将会愈发逼仄。 但是，传统调味所开发的跨界品类都保持了较高的销售增幅，如2022年上半年，海天味业的其它调味项增长39%，中炬高新增长17.14%，千禾味业的食醋增长20%，恒顺醋业的料酒增长16.67%。 海天味业：酱油收入增长（%） 12.00% 10.72% 10.00% 8.00% 6.80%5.84% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 20201H 20211H 20221H 海天味业：耗油收入增长（%） 20.00% 16.50% 15.00% 10.00% 6.61% 5.00% 3.71% 0.00% 20201H 20211H 20221H 图6：海天味业的酱油收入增长图7：海天味业的耗油收入增长 资料来源：中原证券同花顺IFIND 千禾味业：酱油收入增长（%） 50.00% 38.76% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 20201H 20211H 20221H 恒顺醋业：食醋收入增长（%） 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% 20201H 20211H 20221H 图8：千禾味业的酱油收入增长图9：恒顺醋业的食醋收入增长 10.73%10.42% 资料来源：中原证券同花顺IFIND 2.2.减少边际投入，追求股东回报最大化 2019年后，传统酱醋上市公司主动收缩了对市场的边际投入。我们认为疫情之后，传统酱醋公司将会重拾内在的成长曲线，通过降本控费追求股东利润最大化，公司的股东回报率有望长期上行。 2019年以来，酱醋调味上市公司的销售边际投入和各项费率持续普遍地下降。如果没有疫 情，我们大概率能看到2018年以后啤酒上市公司的利润曲线：即成熟行业的头部公司，当触及市场“天花板”、市场格局确立后，主动收缩投入，随之而来的是股东回报率的大幅提升。三年疫情的干扰下，传统酱醋上市公司的业绩曲线并没有按照既定的规则运行。但是，我们认为疫情之后，传统酱醋的头部公司将会重拾内在的成长曲线，公司的股东回报率有望长期上行。 图10：酱醋调味上市公司的销售费率普遍下降图11：酱醋调味上市公司的各项费率普遍下降 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20171H20181H20191H20201H20211H20221H 海天味业中炬高新 千禾味业恒顺醋业 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20171H20181H20191H20201H20211H20221H 海天味业中炬高新 千禾味业恒顺醋业 资料来源：中原证券同花顺IFIND 图12：酱醋调味上市公司的股东回报率 20 15 10 5 0 20171H 20181H 20191H 20201H 20211H 20221H 海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业 资料来源：中原证券同花顺IFIND 3.投资建议及风险提示 3.1.投资建议 参照啤酒板块2018年之后的二级市场表现，我们认为当一个成熟行业的发展战略从规模导向转变为利润导向，并在ROE指标上有良好反映时，同期二级市场的表现通常是积极的。 经过二十年的竞争发展，到2017年啤酒市场的格局趋于稳定，竞争趋于缓和；从追逐市场和规模到追求股东利益最大化，啤酒上市公司也相应地调整了发展战略。2018年之后，啤酒上市公司的ROE稳步上升——从2018年的4.54%升至2021年的10.99%，预计2022年可达到17%。同步地，2018年之后啤酒板块也步入了长期上涨区间，迄今二级市场累计涨幅达到239.18%；相比之下，2013至2017五年期间啤酒的累计涨幅仅31.94%。 图13：啤酒上市公司ROE图14：啤酒板块二级市场涨跌（%） 啤酒：ROE（%） 20 15 10 5 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 啤酒 资料来源：中原证券同花顺IFIND 长期视角下，我们对传统调味品仍持积极态度，尽管其增速收敛，但是长期股东回报却有望上升；短期视角下，调味制造业的成本正在回落，下半年上市公司的盈利将会上行。我们推荐上市公司：海天味业（603288）和中炬高新（600872）。 传统酱醋调味品正在从高增长步入低增长的成熟阶段，下一阶段上市公司通过降本