进入高质量的发展阶段

碧桂園服務（6098）更新報告 羅凡環 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 買入2023年5月3日 進入 高品質的發展階段 行業 房地產服務 股價 11.68港元 目標價 22.00港元 （+88.86%） 股票代碼 6098 已發行股本 33.73億股 市值 393.98億港元 52周高/低 38.3/6.52港元 淨資產 11.85元/每股 主要股東 楊惠妍（36.12%） 調整後核心淨利潤增長9%：2022年，公司錄得歸母淨利潤約19.4億元，同比下降51.8%，業績下降的主要原因是：1)疫情反復帶來額外的防疫成本增加；2)疫情防控導致一部分業務活動較難開展，影響收入及利潤；3)公司收並購帶來的商譽及其他無形資產減值。期內收入增長43.4%至413.7億元，毛利潤增長15.7%至102.6億元，毛利率24.8%，同比下降5.9個百分點。剔除無形資產攤銷及管理職能人員調整，調整後毛利率為28.6%，較去年下降3.9個百分點，調整後核心歸母淨利潤為50.2億元，同比增長9%。此外，公司的費用率從2021年的12.5%下降至11.4%。宣派末期股息每股0.144元及特別股息每股0.2281元，派息比例64.6%。 聚焦品牌外拓，關注有現金回報的利潤增長：2022年公司新增收費管理面積 1.03億方，其中來自關聯方約0.73億方，來自品牌外拓約0.53億方，來自收並購約 0.31億方，並主動退出虧損或收繳率低的項目共0.54億方（其中嘉寶0.37億方），新增協力廠商收費面積占比54%。截止2022年底，公司合約管理面積達16億方，收費管理面積為8.7億方（不含“三供一業”業務），其中來自協力廠商開發商的收費管理面積占比約52%，超過關聯方的收費面積貢獻。期內整體物業費單價2.26元/平方米 /月，同比提升0.01元。2022年新增簽約外拓項目1626個，新增飽和收入49億元，同比增長43%，其中大部分為存量專案，占比約80.6%，非住項目數量占比64.8%。 社區增值業務逆市增長，“三供一業”進入新階段，商業板塊潛力強：期內公司社區增值服務收入增長20.7%至402億元，除了社區傳媒服務微跌1%之外，其他業務線均實現逆市增長。“三供一業”收入大幅增長64.2%至41.2億元，經過5年發展融合，進入新的發展階段，新增酒店、軌道交通、產業園、公建等業態，並開展社區增值服務。期內公司在管商寫項目面積超過4000萬方，新拓項目超過110個，新拓項目年飽和收入達4.39億元。商業運營服務在管面積超過800萬方，期內輕資產外拓35個，新開業8個專案，市場化項目占比增大。公司明確了商寫業務的戰略重要性，商寫及商業板塊儲備面積充足，為公司的毛利率穩定提供保障。 目標價22港元，維持買入評級：公司在2022年主動退出了品質欠佳的項目，主張高品質有現金回報的利潤，也對並購項目做了比較充足的減值，我們認為地產行業下行給公司造成的風險已經基本反映。公司期內外拓能力也得到進一步驗證，加上公司未來在社區增值服務和商業板塊的發力，公司的龍頭地位有望進一步鞏固。我們預計2023-2025年公司歸母淨利潤分別為42.6億元，52.3億元以及63.8億元，按照2023年15倍市盈率給予目標價22港元，維持買入評級。 盈利摘要股價表現 年结日：31/12 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入(千元) 28,843,011 41,366,573 47,394,701 55,496,096 64,301,004 变动(%) 84.9% 43.4% 14.6% 17.1% 15.9% 归母净利润(千元) 4,033,395 1,943,422 4,260,950 5,234,820 6,380,104 变动(%) 50.2% -51.8% 119.2% 22.9% 21.9% 每股盈利(元) 1.28 0.58 1.26 1.55 1.89 变动(%) 32.9% -54.9% 119.2% 22.9% 21.9% 市盈率@11.68港元 7.8 17.4 7.9 6.5 5.3 每股股息（港元） 0.300 0.372 0.316 0.388 0.473 息率(%) 2.98% 3.70% 3.15% 3.87% 4.71% 來源:公司資料,第一上海來源:彭博 第一上海證券有限公司www.mystockhk.com <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 28,843 41,367 47,395 55,496 64,301 增长率(%) 物业管理服务 13,794 22,856 25,952 31,268 36,889 收入 84.9% 43.4% 14.6% 17.1% 15.9% 社区增值服务 3,328 4,017 5,164 6,142 7,297 毛利 64.0% 15.7% 19.5% 19.4% 18.1% 非业主增值服务 2,675 2,665 2,691 2,826 2,967 经营利润 57.8% ‐38.5% 85.0% 23.2% 22.1% 其他服务 134 154 169 186 205 税前利润 52.7% ‐38.6% 85.2% 22.9% 21.9% 三供一业 3,729 5,553 6,314 7,183 8,173 净利润 50.2% ‐51.8% 119.2% 22.9% 21.9% 总服务成本 19,979 31,109 35,138 40,856 47,008 毛利 8,864 10,257 12,257 14,640 17,293 销售及营销开支 338 438 589 708 833 盈利分析(%) 行政开支 3,259 4,270 4,892 5,645 6,398 综合毛利率 30.7% 24.8% 25.9% 26.4% 26.9% 其他收入 199 538 538 538 538 基础物业毛利率 30.3% 25.5% 26.0% 26.5% 27.0% 其他收益—净额 452 ‐114 ‐114 ‐114 ‐114 销售管理费用率 12.5% 11.4% 11.6% 11.4% 11.2% 经营利润 5,729 3,523 6,520 8,032 9,806 净利润率 14.0% 4.7% 9.0% 9.4% 9.9% 财务费用 98 72 103 146 191 合营联营公司收 41 34 40 46 52 回报率(%) 税前利润 5,673 3,486 6,456 7,932 9,667 ROA 8.2% 2.8% 5.9% 7.0% 7.9% 税项 1,323 1,224 1,614 1,983 2,417 ROE 15.9% 5.3% 11.2% 13.4% 15.6% 少数股东权益 316 318 581 714 870 派息率 25.0% 64.6% 64.6% 64.6% 64.6% 归属股东利润 4,033 1,943 4,261 5,235 6,380 派息 1,008 1,255 2,753 3,382 4,122 偿付能力 未分配利润 3,025 688 1,508 1,853 2,259 流动比率(倍) 1.3 1.4 1.4 1.4 1.4 每股盈利 1.28 0.58 1.26 1.55 1.89 资产负债率 42.6% 43.0% 44.1% 45.0% 45.7% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价 11,619 11,216 12,924 14,422 16,443 税前利润 5,673 3,486 6,456 7,932 9,667 受限制现金 137 161 161 161 161 折旧及摊销 1,105 1,869 1,962 2,060 2,163 存货 211 271 325 390 468 营运资金变动 ‐1,972 ‐2,138 ‐2,491 ‐2,442 ‐2,390 应收账款 15,578 22,146 23,918 26,310 28,941 支付税项 ‐1,347 ‐1,877 ‐2,065 ‐2,271 ‐2,498 固定资产 1,366 1,478 1,625 1,788 1,967 经营活动现金流 3,407 3,321 6,932 8,451 9,035 无形资产 27,945 25,953 27,251 28,614 30,044 合营及联营公司 398 645 709 780 858 PP&E ‐205 ‐459 ‐505 ‐556 ‐611 其他资产 9,560 8,208 8,266 8,612 9,005 无形资产投资 ‐223 ‐212 ‐212 ‐212 ‐212 总资产 66,813 70,077 75,179 81,076 87,886 已付利息 123 143 143 143 143 其他 ‐24,787 1,284 ‐3,234 ‐4,902 ‐4,902 合同负债 4,536 5,982 6,580 7,238 7,962 投资活动现金流 ‐25,092 755 ‐3,809 ‐5,527 ‐5,583 应付账款 14,413 16,865 18,552 20,407 22,447 长期银行贷款 442 1,016 1,219 1,463 1,756 股权融资 14,506 ‐82 ‐ ‐ ‐ 短期银行贷款 680 1,238 1,361 1,498 1,647 债务融资 4,667 ‐2,648 327 380 442 递延所得税 2,275 2,104 2,209 2,320 2,436 已付利息 ‐105 ‐160 ‐176 ‐194 ‐214 其他负债 6,093 2,963 3,260 3,586 3,944 已付股息 ‐697 ‐889 ‐934 ‐980 ‐1,029 总负债 28,439 30,168 33,181 36,511 40,192 其他 18,298 ‐4,411 ‐1,414 ‐1,426 ‐1,432 融资活动现金流 18,298 ‐4,411 ‐1,414 ‐1,426 ‐1,432 控股股东权益 36,187 37,456 38,965 40,818 43,076 现金变动 ‐3,387 ‐334 1,709 1,498 2,020 少数股东权益 2,187 2,453 3,034 3,747 4,617 合计 38,373 39,909 41,998 44,565 47,694 初期现金 15,215 11,619 11,216 12,924 14,422 附錄1：主要財務報表 损益表财务分析 來源:公司資料，第一上海預測 末期现金 11,619 11,216 12,924 14,422 16,443 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任