进入高质量发展阶段，限制性股票计划显信心

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 5.64 元 目标价格（人民币）：7.00-8.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 41,624.38 总市值(百万元) 236,796.38 年内股价最高最低(元) 7.41/4.96 沪深300指数 3137.65 上证指数 2567.44 相关报告 1.《业绩增速边际改善，PB估值低于1的龙头-《2018-11-0...》，2018.11.1 2.《去杠杆紧信用背景下不错的成绩，静待H2宏观改善 兑现-《201...》，2018.8.29 3.《稳如泰山步步升，低估龙头待修复-《2018-08-01公司深...》，2018.8.2 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 进入高质量发展阶段，限制性股票计划显信心 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.996 1.090 0.850 0.930 1.019 每股净资产(元) 6.35 7.16 8.14 9.24 10.44 每股经营性现金流(元) 3.57 -1.30 1.02 3.18 5.01 市盈率(倍) 8.90 8.27 6.64 6.06 5.53 净利润增长率(%) 14.61% 9.50% 9.06% 9.47% 9.57% 净资产收益率(%) 15.68% 15.23% 14.60% 14.09% 13.66% 总股本(百万股) 30,000.00 30,000.00 41,985.17 41,985.17 41,985.17 来源：公司年报、国金证券研究所 事件简评  公司11月17日公告第三期A股限制性股票计划草案修订稿，公司拟采取回购本公司股份或者法律/行政法规允许的其他方式作为授予股票来源。 经营分析  央企去杠杆倒逼公司改善经营质量，公司未来将进入高质量发展阶段。目前央企处于去杠杆大背景下，我们判断将倒逼公司2018-2020年三年经营质量将逐步提升。根据我们测算，假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时，当2018-2020年累计股权融资规模（包括少数股东出资）为400亿元，净利润年复合增速为10%时，2018-2020年公司的总负债净增加额上限为426亿元。在此基础上，我们将公司的总负债分拆为“产业链负债”、并表负债和融资性负债，产业链负债一般随着经营规模的扩大而扩大，公司历史上每年新增的“产业链负债”的最低规模为500亿元，若假设未来产业链负债每年新增规模保持该水平，则意味着公司的融资性负债和并表负债未来3年累计要下降1074亿元，这势必需要改善公司的经营性现金流。若公司在去杠杆目标硬约束下想要提升总负债净增加额的上限，则需要加大股权融资规模或提升业绩复合增速，而无论采取何种方式加大股权融资规模都将会稀释EPS而造成二级市场股价承压，只有提升业绩增速的途径才是同时满足去杠杆约束和二级市场约束的最佳方式。因此，无论是经营现金流改善抑或是业绩增速提升均将改善公司的经营质量。  回购股票带来阶段性增量资金，解锁业绩增长目标不低于9.5%彰显信心。根据公告，本次计划获授限制性股票的激励对象不超过2200人，授予总股数不超过6.6亿股，授予总股数占公司股本总额的比例不超过1.6%。若采取回购方式，按照11月28日收盘价5.58元计算，公司将耗资约36.8亿元用于回购股票。当限售期结束后，公司需每年解锁的限制性股票计提成本，计提的成本大约为每年解锁的股票数量*（授予日股价-授予价格），我们判断对公司未来业绩整体影响较小。此次限制性股票激励计划解锁条件为解锁前1年ROE不低于13.5%，净利润增速不低于9.5%，从内部激励上划定了未来业绩增长底。 盈利预测与投资建议  我们预计公司2018/2019年EPS 0.85/0.93元，考虑到公司低估值高股息率，近期地产融资边际改善，维持买入评级。 风险提示：宏观经济政策变动风险，地产下行风险，应收账款风险等 0200040006000800010000120004.665.055.445.836.226.6177.39171 129180 228180 531180 831人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中国建筑 国金行业 沪深300 2018年11月29日 资源与环境研究中心 中国建筑 (601668.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营业务收入 880,577 959,765 1,054,107 1,148,608 1,252,766 1,365,110 货币资金 216,410 320,860 273,253 280,000 285,000 290,000 增长率 9.0% 9.8% 9.0% 9.1% 9.0% 应收款项 156,465 196,987 210,199 221,140 233,289 242,582 主营业务成本 771,039 862,788 943,539 1,022,852 1,111,306 1,207,572 存货 387,589 494,269 535,887 638,932 700,275 767,553 %销售收入 87.6% 89.9% 89.5% 89.1% 88.7% 88.5% 其他流动资产 72,002 97,829 120,812 145,789 176,919 215,777 毛利 109,538 96,977 110,567 125,756 141,460 157,538 流动资产 832,467 1,109,946 1,140,151 1,285,861 1,395,483 1,515,911 %销售收入 12.4% 10.1% 10.5% 10.9% 11.3% 11.5% %总资产 77.4% 79.7% 73.5% 70.1% 66.6% 63.8% 营业税金及附加 -31,962 -18,297 -14,068 -16,081 -17,539 -19,112 长期投资 188,149 216,183 343,293 474,293 618,293 774,293 %销售收入 3.6% 1.9% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 固定资产 34,580 41,301 42,140 45,673 49,925 53,098 营业费用 -2,370 -3,208 -3,488 -3,790 -4,134 -4,505 %总资产 3.2% 3.0% 2.7% 2.5% 2.4% 2.2% %销售收入 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 11,428 14,694 13,792 13,815 13,838 13,860 管理费用 -17,186 -17,718 -20,509 -22,972 -24,429 -26,620 非流动资产 242,438 282,008 410,833 547,502 698,295 860,494 %销售收入 2.0% 1.8% 1.9% 2.0% 2.0% 2.0% %总资产 22.6% 20.3% 26.5% 29.9% 33.4% 36.2% 息税前利润（EBIT） 58,020 57,755 72,502 82,913 95,359 107,302 资产总计 1,074,905 1,391,953 1,550,983 1,833,364 2,093,778 2,376,405 %销售收入 6.6% 6.0% 6.9% 7.2% 7.6% 7.9% 短期借款 64,920 87,972 98,863 155,866 184,429 192,280 财务费用 -8,426 -8,114 -9,940 -11,744 -16,821 -19,596 应付款项 489,147 653,902 710,582 787,572 869,036 986,002 %销售收入 1.0% 0.8% 0.9% 1.0% 1.3% 1.4% 其他流动负债 56,183 57,744 76,967 96,202 131,084 185,806 资产减值损失 -3,756 -5,366 -7,049 -6,080 -6,276 -6,621 流动负债 610,251 799,618 886,413 1,039,640 1,184,549 1,364,089 公允价值变动收益 -608 746 -461 -400 400 400 长期贷款 98,325 143,667 185,853 265,853 325,853 365,853 投资收益 1,855 6,137 4,411 3,400 4,000 4,000 其他长期负债 127,546 157,670 136,989 139,501 141,684 145,201 %税前利润 3.9% 11.8% 7.3% 5.0% 5.2% 4.6% 负债 836,122 1,100,954 1,209,254 1,444,994 1,652,086 1,875,143 营业利润 47,085 51,159 59,463 68,089 76,662 85,484 普通股股东权益 167,977 190,491 214,756 244,252 277,131 313,126 营业利润率 5.3% 5.3% 5.6% 5.9% 6.1% 6.3% 少数股东权益 70,805 100,508 126,974 144,118 164,561 188,137 营业外收支 611 954 702 500 600 700 负债股东权益合计 1,074,905 1,391,953 1,550,983 1,833,364 2,093,778 2,376,405 税前利润 47,697 52,113 60,165 68,589 77,262 86,184 利润率 5.4% 5.4% 5.7% 6.0% 6.2% 6.3% 比率分析 所得税 -11,754 -10,941 -13,751 -15,775 -17,770 -19,822 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 所得税率 24.6% 21.0% 22.9% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 35,943 41,172 46,414 52,813 59,491 66,362 每股收益 0.869 0.996 1.090 0.850 0.930 1.019 少数股东损益 9,881 11,302 13,707 17,144 20,443 23,576 每股净资产 5.599 6.350 7.159 8.142 9.238 10.438 归属于母公司的净利润 26,062 29,870 32,707 35,669 39,049 42,786 每股经营现金净流 1.815 3.572 -1.295 1.024 3.175 5.009 净利率 3.0% 3.11% 3.10% 3.1% 3.1% 3.1% 每股股利 0.200 0.215 0.215 0.187 0.206 0.226 回报率 现金流量表（人民币百万元）