背板产销高增，胶膜盈利修复

投资要点 业绩总结：公司发布] 2022年年度报告和2023年一季度报告。2022年公司实现营收188.8亿元，同比增长46.8%；归母净利润15.8亿元，同比下降28.1%； 扣非净利润14.4亿元，同比下降32.5%；EPS1.19元。2023年一季度公司实现营收49.1亿元，同比增长26.5%；归母净利润3.6亿元，同比增长7.5%；扣非净利润3.5亿元，同比增长9.7%；EPS 0.27元。 2 2H2 光伏胶膜盈利受EVA粒子价格骤降、原材料库存减值以及下游开工波动等因素影响而承压，23Q1盈利修复。2022年海内外光伏装机需求高涨，光伏组件及胶膜需求随之增长。公司为全球光伏胶膜龙头，22年胶膜销量13.2亿平，同比增长36.5%；受EVA粒子价格上涨和POE胶膜占比提升的影响，公司全年光伏胶膜销售均价12.8元/平，同比增长7.3%；全年光伏胶膜营收168.5亿元，同比增长46.4%。然2 2H2 受EVA粒子价格骤降，以及Q4末组件开工波动，EVA胶膜价格下降且原材料库存、减值成本增加，胶膜盈利承压：22Q4公司综合毛利率5.9%，环比下降约12.4pp；净利率0.85%，环比下降约9.7pp。 23Q1随着组件开工回暖（Q1销量4.61亿平）、EVA粒子价格底部回升，公司适时上调胶膜价格，盈利环比提升，一季度综合毛利率12.3%，净利率至7.4%。 下半年N型电池组件放量，POE胶膜出货占比有望进一步提升。针对TOPCon、HJT等N型组件，公司拥有POE、EPE、EP、转光胶膜等与之适配。当前公司POE类胶膜占比40%以上，2 3H2 随着下游N型组件起量，公司POE类胶膜占比或进一步提升。公司作为全球光伏胶膜龙头，POE粒子保供能力强，POE类胶膜出货量有望显著增长，亦推动盈利进一步提升。 背板业务增量显著，23年销量预期提升。2022年公司光伏背板销量1.2亿平，同比增长约81%；营收13.4亿元，同比增长近85%，背板市占率提升。23Q1公司背板销量0.36亿平，全年预期至2亿平左右。 电子材料进展顺利，出货与营收实现增长。2022年公司感光干膜销量1.1亿平，同比小幅增长，电子材料营收4.7亿元，同比增长4.2%。在终端消费电子需求下降的趋势下，公司电子材料销量与营收保持增长，成功导入鹏鼎控股等一线PCB大厂，印证公司产品市场竞争力持续提升。 盈利预测与投资建议：公司为光伏胶膜龙头，胶膜市场份额保持稳定；N型电池组件放量后POE类胶膜占比提升，盈利能力稳中有升。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为43.21%，维持“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；原材料成本上涨，盈利能力下降的风险；行业竞争加剧，价格快速下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 盈利预测 关键假设： 假设1：光伏装机需求持续增长，公司作为光伏胶膜龙头，市场份额保持稳定。2023~2025年公司光伏胶膜销量分别为20亿平、25亿平、30亿平。 假设2：光伏背板需求随装机需求而增长，公司光伏背板市占率提升，2023~2025年背板销量分别为2亿平、2.5亿平、3亿平；2023年背板均价较2022年下降20%，2024~2025年稳定在8.5元/平，毛利率稳定在12%。 假设3：公司电子材料业务进展顺利，2023~2025年公司感光干膜销量增速分别为30%、50%、20%，均价与毛利率随产品性能而有所提升。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率