胶膜盈利修复，背板产销高增

投资要点 业绩总结：公司发布] 2022年半年度报告。22H1公司实现营收90.2亿元，同比 增长57.7%；归母净利润10.6亿元，同比增长17.0%；扣非净利润10.0亿元，同比增长14.5%。其中二季度营收51.3亿元，环比增长32.1%；归母净利润7.2亿元，环比增长111.8%；扣非净利润6.9亿元，环比增长117.9%。 光伏胶膜出货同环比高增，二季度盈利环比提升。22H1公司光伏胶膜实现营收80.3亿元，同比增长56.4%；胶膜出货6.2亿平，同比增长33.4%，均价13元/平。其中Q2出货约3.3亿平，环比增长约19%；受原材料EVA粒子价格上涨影响，Q2公司上调胶膜价格，销售均价14~15元/平，在此基础上公司盈利能力回升，Q2光伏胶膜毛利率提升至20%以上。综合盈利能力方面，Q2公司综合毛利率22.8%，环比提升6.4pp；Q2公司净利率14.0%，环比提升约5.2pp。 分布式装机占比提升，背板出货与营收同比快速增长。得益于海内外分布式装机占比提升，背板需求大幅上涨，22H1公司背板产销同比高增。报告期内公司背板业务实现营收6.6亿元，同比增长113.2%；出货5650万平，同比增长80.1%。受原材料PVDF膜价格上涨影响，二季度背板价格环比增长。公司对背板业务发展由稳健转向积极，预计年内嘉兴1.1亿平背板项目投产，背板产能将提升至1.7亿平，充分保障明年背板出货能力。 感光干膜出货环比大幅增长，中高端产品持续突破。22H1公司感光干膜实现营收2.3亿元，同比增长17.9%；出货5406.1万平同比增长18.9%。其中二季度出货约3000万平，环比增长25%以上，主要得益于感光干膜产品向中高端领域持续取得突破，如用于激光直接成像的专用干膜已实现产业化经营。同时公司感光干膜产品已达可用于IC载板/类载板制造所需的解析度要求，目前下游客户验证导入中。 盈利预测与投资建议：公司光伏胶膜产能稳步扩张，保障未来出货量。电子材料业务进入进入快速放量阶段，成为公司业绩新增点。我们预计公司未来三年归母净利润将保持23%的复合增长率，给予公司2023年30倍PE，目标价78.0元，上调至“买入”评级。 风险提示：全球光伏装机不及预期的风险；公司产能投建不及预期的风险；原材料成本上涨，公司盈利能力下降的风险；政策变化的风险。 指标/年度 关键假设： 假设1：公司胶膜产能持续扩张保障未来出货量，2022-2024年胶膜销量分别为15亿平、18亿平、22亿平，毛利率分别为27%、25%、23%。 假设2：2022-2024年背板销量分别为9000万平、1.2亿平、1.3亿平；电子材料销量分别为1.3亿平、1.5亿平、2亿平。 假设3：其他业务平稳发展。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 我们选取光伏组件辅材环节的三家公司作为可比公司，三家公司2023年平均PE为26倍。公司光伏胶膜产能稳步扩张，保障未来出货量，同时N型组件放量推动POE胶膜出货增长，盈利能力将进一步提升。电子材料业务进入快速放量阶段，成为公司业绩新增点。我们预计公司未来三年归母净利润将保持23%的复合增长率，给予公司2023年30倍PE，目标价78.0元，上调至“买入”评级。 表2：可比公司估值