需求疲弱短期承压，服务器PCB/载板助力高端渗透

2023年05月03日 公司研究●证券研究报告 深南电路（002916.SZ） 公司快报 需求疲弱短期承压，服务器PCB/载板助力高端渗透投资要点公司发布2023年第一季度报告。23Q1实现营收27.85亿元，同减16.01%，环减20.6%；归母净利润2.06亿元，同减40.69%，环减54.93%；扣非归母净利润1.79亿元，同减44.83%，环减55.28%；毛利率23.05%，同减3.74pcts，环减0.71pcts。根据公司2022年年报，2022年实现营收139.92亿元，同增0.36%；归母净利润16.4亿元，同增10.74%；扣非归母净利润14.98亿元，同增17.83%；毛利率25.52%，同增1.81pcts。 PCB：海外通信和汽车稳定增长趋势，AI服务器渗透驱动高速PCB量价提升 2022年PCB业务实现营收88.25亿元，同增1.01%，增长主要来自于海外通信及汽车电子领域；占营收比重为63.06%，同增0.4pcts；毛利率28.12%，同增2.84pcts。PCB业务以通信设备为核心，重点布局数据中心和汽车电子等领域；当前公司背板样品最高层数可达120层，批量生产层数可达68层，处于行业领先地位。依据2023年3月投资者活动纪要，得益于南通三期工厂产能爬坡顺利（产能利用率超40%）以及市场开拓力度的加大，汽车电子订单同增60%。数据中心领域，Whitley平台用PCB产品占比持续提升，并已配合客户完成新一代EGS平台用PCB样品研发且具备批量生产能力，现已逐步进入中小批量供应阶段。2022年PCB业务海外销售占比40%。我们认为，伴随AI服务器的逐渐渗透，有望带来相关高速PCB板的量与价提升。 封装基板：FC-BGA技术实现突破，工厂建设推进顺利 2022年封装基板业务实现营收25.2亿元，同增4.35%；占营收比重为18.01%，同增0.69pcts；毛利率26.98%，同减2.11pcts，毛利率降低主要系无锡工厂连线爬坡导致单位固定成本分摊增加以及22H2消费需求低迷。公司现已具备FC-BGA封装基板中阶产品样品制造能力，目前已有产品送样验证；高阶产品技术研发按期顺利推进。技术能力建设方面，公司FC-CSP封装基板产品在MSAP和ETS工艺方面达到行业先进技术能力；RF封装基板产品取得了显著技术突破，实现了产品全系列覆盖。新项目建设方面，无锡基板二期工厂已于2022年9月连线投产并进入产能爬坡阶段。广州封装基板项目一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，预计将于2023Q4连线投产。 电子装联：销售模式结构优化带来毛利率提升，非通信领域取得突破 2022年电子装联业务实现营收17.44亿元，同减10.08%；占营收比重为12.47%，同减1.44pcts；毛利率13.15%，同增0.59pcts，依据2023年3月投资者活动纪要，毛利率提升主要系Turnkey、Consign两种销售模式占比变化。2022年公司加大了非通信领域客户的开发力度，在数据中心、工控医疗、汽车电子领域均取得相应突破。 投资建议：我们公司预测2023年至2025年营业收入分别为155.86/182.28/207.55 亿元，增速分别为11.4%/16.9%/13.9%；归母净利润分别为18.48/22.58/25.83亿 电子|PCBⅢ 投资评级增持-A(首次)股价(2023-04-28)82.26元交易数据总市值（百万元）42,189.31流通市值（百万元）41,918.91总股本（百万股）512.88流通股本（百万股）509.5912个月价格区间96.04/72.80一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-10.366.23-13.18绝对收益-10.92.59-12.86 分析师孙远峰 SAC执业证书编号：S0910522120001sunyuanfeng@huajinsc.cn 分析师王海维 SAC执业证书编号：S0910523020005wanghaiwei@huajinsc.cn 相关报告 元，增速分别为12.7%/22.2%/14.4%；对应PE分别为22.8/18.7/16.3倍。公司厂房建设顺利，叠加下游需求回暖，产品出货量有望增加，首次覆盖，给予增持-A建议。 风险提示：下游需求恢复不及预期，产能释放不及预期，市场竞争加剧 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 13,943 13,992 15,586 18,228 20,755 YoY(%) 20.2 0.4 11.4 16.9 13.9 净利润(百万元) 1,481 1,640 1,848 2,258 2,583 YoY(%) 3.5 10.7 12.7 22.2 14.4 毛利率(%) 23.7 25.5 24.9 25.5 25.7 EPS(摊薄/元) 2.89 3.20 3.60 4.40 5.04 ROE(%) 17.4 13.4 13.6 14.7 14.8 P/E(倍) 28.5 25.7 22.8 18.7 16.3 P/B(倍) 5.0 3.4 3.1 2.8 2.4 净利率(%) 10.6 11.7 11.9 12.4 12.4 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 7270 8578 10303 12443 14869 营业收入 13943 13992 15586 18228 20755 现金 620 1913 2869 4086 5710 营业成本 10637 10422 11705 13573 15417 应收票据及应收账款 3015 3137 3425 3866 4117 营业税金及附加 86 87 95 109 122 预付账款 16 49 55 75 85 营业费用 233 253 265 306 345 存货 2527 2341 2661 2994 3429 管理费用 543 673 734 853 971 其他流动资产 1094 1137 1293 1421 1528 研发费用 782 820 901 1083 1214 非流动资产 9522 12149 12582 12831 13109 财务费用 107 -6 5 12 37 长期投资 4 4 4 4 4 资产减值损失 -186 -188 -94 -73 -42 固定资产 7789 9138 9237 9320 9385 公允价值变动收益 0 4 -5 0 0 无形资产 407 557 591 630 683 投资净收益 10 22 15 9 3 其他非流动资产 1322 2449 2749 2877 3037 营业利润 1617 1723 1940 2369 2710 资产总计 16792 20727 22885 25273 27978 营业外收入 4 4 1 0 0 流动负债 5948 6708 7428 8072 8705 营业外支出 11 7 2 0 0 短期借款 350 0 0 0 0 利润总额 1609 1720 1939 2369 2710 应付票据及应付账款 3254 2931 3396 3748 4158 所得税 128 80 91 111 127 其他流动负债 2343 3777 4032 4323 4547 税后利润 1481 1640 1848 2258 2584 非流动负债 2325 1765 1852 1852 1852 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 1368 1175 1261 1261 1261 归属母公司净利润 1481 1640 1848 2258 2583 其他非流动负债 957 591 591 591 591 EBITDA 2522 2787 2809 3300 3700 负债合计 8272 8474 9280 9923 10557 少数股东权益 3 3 4 4 4 主要财务比率 股本 489 513 513 513 513 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 3675 6189 6189 6189 6189 成长能力 留存收益 4395 5547 6817 8369 10145 营业收入(%) 20.2 0.4 11.4 16.9 13.9 归属母公司股东权益 8517 12249 13601 15346 17416 营业利润(%) -0.5 6.6 12.6 22.1 14.4 负债和股东权益 16792 20727 22885 25273 27978 归属于母公司净利润(%) 3.5 10.7 12.7 22.2 14.4 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 23.7 25.5 24.9 25.5 25.7 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 10.6 11.7 11.9 12.4 12.4 经营活动现金流 2342 3180 4369 2900 3444 ROE(%) 17.4 13.4 13.6 14.7 14.8 净利润 1481 1640 1848 2258 2584 ROIC(%) 13.5 11.0 11.9 12.9 13.0 折旧摊销 847 1062 907 996 1093 偿债能力 财务费用 107 -6 5 12 37 资产负债率(%) 49.3 40.9 40.6 39.3 37.7 投资损失 -10 -22 -15 -9 -3 流动比率 1.2 1.3 1.4 1.5 1.7 营运资金变动 -344 95 1422 -357 -267 速动比率 0.6 0.8 0.9 1.1 1.2 其他经营现金流 261 411 202 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2481 -3614 -1818 -1237 -1369 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.8 0.8 筹资活动现金流 261 1697 -1595 -446 -451 应收账款周转率 5.3 4.5 4.8 5.0 5.2 应付账款周转率 3.8 3.4 3.7 3.8 3.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.89 3.20 3.60 4.40 5.04 P/E 28.5 25.7 22.8 18.7 16.3 每股经营现金流(最新摊薄) 4.57 6.20 8.52 5.65 6.71 P/B 5.0 3.4 3.1 2.8 2.4 每股净资产(最新摊薄) 16.61 23.88 26.49 29.89 33.92 EV/EBITDA 17.6 15.3 14.4 11.9 10.2 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 孙远峰、王海维声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券