AI助力服务器PCB弹性释放 IC载板国产空间广阔

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据2023-05-16 收盘价(元)72.75 流通股本(亿股)5.10 每股净资产(元)24.36 总股本(亿股)5.13 最近12月市场表现 深南电路 上证指数 沪深300 元件 22% 13% 3% -6% -15% -24% 分析师张益敏 SAC证书编号：S0160522070002 zhangym02@ctsec.com 相关报告 1.《业绩符合预期，受益5G増势已起》 2019-03-14 2.《通信PCB兼具弹性和支撑，公司将成5G主要受益者之一》2019-02-21 3.《业绩预告大幅调增，彰显公司业务实力》2019-01-08 国产ABF载板受益先进封装高速发展：“后摩尔时代”半导体先进封装成为主要技术发展方向，10nm制程之后，摩尔定律开始逐渐消失，工艺制程受成本大幅增长和技术壁垒等因素，上升速度大幅放缓，先进封装技术提升芯片整体性能成为行业技术发展趋势。此外，面对美国的技术封锁，国内芯片厂商难以完全受益全球化的先进制程，先进算力芯片发展受阻，先进封装技术可部分弥补制程的缺失，ABF载板作为先进封装的基础材料，其需求有望得到持续提升。 ChatGPT等相关人工智能应用火爆出圈，AI芯片作为算力需求的基础将直接受益，利好相关配套的ABF载板：根据人民中科研究院数据显示ChatGPT的训练参数达到了1750亿、训练数据45TB，每天生成45亿字的内容，支撑其算力至少需要上万颗英伟达A100GPU，单次模型训练成本超过1200万美元。ABF载板作为AI芯片封测端必要材料，有望受益算力需求的增长。 AI服务器和汽车电子需求的增长，有望带动公司相关PCB弹性释放公司传统PCB的主要下游为通信、数据中心服务器，2022年受益于服务器市场Whitley平台切换的推进，公司Whitley平台用PCB产品占比持续提升，2023年公司新一代EGS平台用PCB有望开始放量，此外ChatGPT对AI服务器有望实现进一步拉动。汽车电子是公司PCB业务重点拓展领域之一，南通三期工厂产能爬坡顺利推进，汽车电子领域2022年已实现单月盈利，产能利用率达五成以上。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入151.24/181.38/202.75亿元，归母净利润15.67/20.56/22.10亿元。对应PE分别为25.24/19.24/17.90倍首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品ABF载板研发导入不及预期；PCB行业需求持续低迷；原材料价格波动风险。 盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 13943 13992 15124 18138 20275 收入增长率（%） 20.19 0.36 8.09 19.93 11.78 归母净利润（百万元 1481 1640 1567 2056 2210 净利润增长率（%） 3.53 10.74 -4.42 31.18 7.48 EPS（元/股） 3.02 3.22 3.06 4.01 4.31 PE 40.34 22.41 25.24 19.24 17.90 ROE（%） 17.38 13.39 11.34 12.95 12.22 PB 7.00 3.02 2.86 2.49 2.19 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1公司简介：领先的内资PCB厂商，打造“3-In-One”战略布局5 1.1基本概况：深耕40载，打造“3-In-One”商业模式5 1.2管理层及股东情况6 1.3主营业务稳健，封装基板占比提升8 2服务器PCB迎机遇期，电子装联助力一站式服务10 2.1PCB业务整体维持增长，AI算力打开服务器板潜在空间10 2.1.1服务器：AI算力需求打开成长空间12 2.1.2通信：国内5G基站建设平稳，海外业务占比提升15 2.1.3汽车：汽车电子渗透提升，带动PCB需求增长15 2.2电子装联：协同PCB业务提供一站式服务17 3IC载板：先进封装带来发展机遇，国产替代趋势明显17 3.1国内IC载板市场潜力巨大，供给端国产替代为必经之路17 3.2BT载板：下游存储芯片市场规模发展迅速，5G进一步带动射频器件需求20 3.3ABF载板：高算力芯片与服务器推动发展，ABF载板供不应求22 3.4公司布局IC载板业务，ABF载板为战略方向24 4收入预测与估值27 4.1分业务收入预测27 4.2盈利预测与估值28 5风险提示29 图表目录 图1.公司发展历程5 图2.封装基板、印制电路板和电子装联所处的产业链环节6 图3.公司股权结构（截至2022年末）7 图4.公司与实际控制人之间的产权及控制关系7 图5.公司营业总收入（亿元）及其增速8 图6.公司归母净利润（亿元）及其增速8 图7.分产品营业收入（亿元）9 图8.分产品营业收入占比（%）9 图9.公司毛利率（%）和净利率（%）10 图10.分产品毛利率（%）10 图11.公司期间费率（%）10 图12.2021Q3-23Q1全球服务器各季度出货量（千台）13 图13.2018-23年中国服务器出货量（万台）13 图14.主要云计算厂商季度CAPEX（亿元）13 图15.全球AI服务器出货量及CAGR预测（千台）14 图16.中国5G基站累计和新增数量（万个）15 图17.我国汽车电子市场规模（亿元）16 图18.我国汽车电子相关设备和系统渗透率16 图19.汽车电子成本占比16 图20.IC载板发展趋势18 图21.Chiplet应用处理器示意图18 图22.中国先进封装市场规模(亿元)18 图23.全球封装基板市场规模(亿美元)19 图24.全球PCB细分产品结构19 图25.中国PCB细分产品结构19 图26.2019年全球封装基板产能分布20 图27.2020年全球封装基板行业竞争格局20 图28.封装基板示意图20 图29.封装基板终端应用20 图30.全球存储芯片销售额(亿美元)21 图31.海力士季度营收(亿美元)22 图32.海力士季度库存(亿美元)22 图33.深南与兴森封装基板业务对比22 图34.全球ABF载板市场销售额(亿美元)23 图35.ABF载板供需缺口23 图36.预计2023年ABF载板下游应用领域比例23 图37.全球PC出货量(亿台)23 图38.全球Ai芯片市场规模(亿美元)24 图39.神经网络模型参数量发展趋势24 表1.无锡二期和广州封装基板项目发展情况（截至2022年末）6 表2.公司核心管理团队（截至2022年末）8 表3.2022-2027年PCB产业发展情况预测（按地区，单位：百万美元）11 表4.公司PCB产品介绍12 表5.不同服务器平台对PCB的性能要求14 表6.全球PCB产品细分产值及增速(亿美元)19 表7.深南电路封装基板业务情况22 表8.深南电路封装基板产品种类25 表9.公司封装基板业务扩产规划26 表10.公司分业务收入预测28 表11.可比公司估值28 1公司简介：领先的内资PCB厂商，打造“3-In-One”战略布局 1.1基本概况：深耕40载，打造“3-In-One”商业模式 深南电路股份有限公司成立于1984年，于2017年在深交所主板上市，已成为中国印制电路板行业的领先企业、中国封装基板领域的先行者、电子装联特色企业。从1993-1994年完成向通信领域的转型以来，公司历经三大发展阶段。第一阶段为1995-2007年，公司加大PCB领域自主研发能力，启动刚挠结合板、厚铜板等研发项目，成为国内首家制作通信背板的PCB企业。第二阶段为2008-2016年，公司拓展了电子装联和封装基板业务，形成“3-In-One“业务模式，刚挠结合板等多项项目实现投产和量产。第三阶段为2017-至今，公司成功上市，研发和生成能力进一步加强，最高加工层数突破120层。 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 独特的“3-In-One”商业模式，高效协同的完整产业布局。公司以互联为核心，在不断强化印制电路板业务领先地位的同时，大力发展与其“技术同根”的封装基板业务及“客户同源”的电子装联业务。公司业务覆盖1级到3级封装产业链环节，具备提供“样品→中小批量→大批量”的综合制造能力，通过开展方案设计、制造、电子装联、微组装和测试等全价值链服务，能够为客户提供专业高效的一站式综合解决方案。 图2.封装基板、印制电路板和电子装联所处的产业链环节 数据来源：公司公告，财通证券研究所 广州封装基板项目、无锡基板二期项目建设推进顺利。2021年6月，公司决议使用自有资金及自筹资金60亿元，用于广州封装基板生产基地项目建设；同年8月通过非公开发行A股股票预案，拟使用募集资金25.3亿元用于无锡二期项目建设。广州项目主要生产FC-BGA、FC-CSP及RF封装基板，预计产能约为2亿颗FC-BGA、300万panelRF/FC-CSP等有机封装基板。无锡二期主要生产高阶倒转芯片用IC载板。截至2022年末，广州封装基板项目分两期建设，一期部分厂房及配套设施主体结构已封顶，预计将于2023年第四季度连线投产。无锡基板二期 工厂已于2022年9月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段。 表1.无锡二期和广州封装基板项目发展情况（截至2022年末） 投资项目 主要产品 拟投资金额（亿元） 工程进度 预估产能 项目达到预定可使用状态日期 无锡二期 高阶倒转芯片用IC载板 20.16 79.68% － 2022.9.30 广州项目 FC-BGA FC-CSP及RF封装基板 60 14.94% 2亿颗FC-BGA、300万panelRF/FC-CSP等有机封装基板 2023.Q4（一期） 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.2管理层及股东情况 股权结构稳定，实际控制人为国资委控股的中国航空工业集团有限公司。截至公司2022年报，中航国际控股有限公司作为国有法人对公司控股63.97%，公司母公司为中航国际，最终控制方为国资委控股的中国航空工业集团有限公司。 图3.公司股权结构（截至2022年末） 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图4.公司与实际控制人之间的产权及控制关系 数据来源：公司公告，财通证券研究所 管理团队经验丰富，深耕公司多年。公司核心管理层年龄在45-56之间，加入公 司的平均年限在20年以上。此外，董事长杨之诚和副总经理王成勇具备研究员级高级工程师资质，专业技术背景深厚。 表2.公司核心管理团队（截至2022年末） 姓名 职务 年龄 加入时间 个人简介 杨之诚 董事长 56 2009 研究员级高级工程师，历任公司总经理助理、副总经理、总经理、董事 周进群 董事总经理 49 1995 历任生产工艺工程师、高级主管工程师、经理部经理、总经理助理、副总经理 王成勇 副总经理 53 1992 研究员级高级工程师，历任技术员、工程师、主管、经理 张利华 副总经理 54 1996 历任制作工程部主管、计划中心经理、深圳一厂总监、PCB事业部副总经理 张丽君 副总经理 总法律顾问 48 2005 历任行政部副经理、经理部经理、战略发展部经理、人力资源部经理、华进半导体监事 楼志勇 副总经理 财务负责人 46 2000 历任公司财务部高级主管、副经理、财务部总监、总经理助理 杨智勤 副总经理 45 2004 历任研发部助理工程师、工程师、高级工程师、资深工程师、高级主管、封装基板事业部总监 数据来源：公司公告，财通证券研究所 1.3主营业务稳健，封装基板占比提升 营收和归母净利润保持增长，盈利能力较强。2022年，在国际形势多变、美元利率提升等多重因素影响下，全球经济复苏显著放缓。下半年以来，电子产业受经济环境影响较为显著，整体需求进一步承压。公司积极应对外部环境带来的挑战，通过优化产品结构、强化运营能力、提升生产