【 中泰研究丨晨会聚焦】洛阳钼业（603993）：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期

今日预览 【中泰研究丨晨会聚焦】洛阳钼业(603993)：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期证券研究报告2023年5月3日 今日重点>> 晨报内容回顾： 欢迎关注中泰研究所订阅号 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004电话： Email： 【银行】戴志锋：39家上市银行一季报综述与拆分:行业趋势与个股分化 【策略】徐驰：关注美债上限后的阶段性流动性紧缩风险 【有色-洛阳钼业(603993)】谢鸿鹤：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期 研究分享>> 【汽车-长城汽车（601633）】何俊艺：新能源转型业绩承压，边际改善可期 【医药-奥翔药业(603229)】祝嘉琦：CRO&CDMO带动快速增长，产能及特色产品布局持续收获 【食品饮料-古井贡酒(000596)】范劲松：一季度表现符合预期，看好全年利润水平稳步提升 【家电&医美-新宝股份(002705)】邓欣：关注外销后续拐点 【轻工-仙鹤股份(603733)】张潇：吨盈修复，弹性可期 【商社&快递-周大生(002867)】皇甫晓晗：Q1业绩超预期，待23年门店增长提速 【电子-兆易创新(603986)】王芳：Q1营收环比持平低点已过，持续关注复苏情况 【计算机-中科软（603927）】闻学臣：利润端实现三位数增长，重视技术能力提升 【建材&新材料-菲利华（300395）】孙颖：需求景气增长提速，高成长性望持续兑现 今日重点 ►【银行】戴志锋：39家上市银行一季报综述与拆分:行业趋势与个股分化戴志锋｜中泰银行业首席 S0740517030004 银行1季度财报综述：营收增速平稳，优质区域银行高成长持续性突出；大行由于规模驱动、支撑收入增长超预期。1、营收同比增速情况：上市银行整体营收同比+0.6%。大行、股份行、城商行和农商行分别同比1.8%、-3.0%、3.8%和1.8%，城商行是规模与其他非息高增驱动、维持板块间最高增速。2、净利润同比增速情况：上市银行整体净利润同比+2.3%。大行、股份行、城商行和农商行分别同比1.2%、1.5%、12.0%和11.4%，城商行依旧是业绩增速最高板块。板块间分化加大，由于各银行收入压力、资产质量压力处于不同阶段，对应的利润释放策略也不一致；其中资产质量包袱相对较小的上市城商行依旧是业绩增速最高板块。另行业整体利润增速高于营收，由拨备与税收优惠共同贡献利润释放。3、营收增速维持高增的个股：均是区域中小城商行，包括江苏、长沙、青岛和西安银行，同比增速10%+。其中营收高增的个股规模对业绩贡献度基本上都达14%+，规模驱动仍是当前支撑板块高成长的主逻辑。这个背后由区域经济、银行聚焦的主打目标客户成长性以及银行在相关客户经营的核心竞争力（市占率提升）共同决定。 银行1季度的财务拆分分析：量增难补价跌；净手续费继续负增，而其他非息收入大幅高增带动营收正增。1、净利息收入同比拆分：同比-1.8%，其中生息资产同比增速12.7%，净息差同比下降25bp。资产增速较2022走阔0.9个点，息差同比降幅较2022扩大12bp，资产规模维持扩张，但难以完全对冲价格下行拖累。2、净息差环比拆解：净息差环比下降8bp，资产端重定价和负债端资金成本上行共同拖累。资产端收益率环比下降6bp、资金端成本环比上升2bp。1）资产端：定价下行、结构维持稳定。定价维度，预计价格进一步下降。一方面去年5年期LPR共计调降了35bp，存量贷款在一季度迎来集中重定价。另一方面在供给弱于需求的背景下，新发放贷款利率也有所降低。结构维度，贷款占比持平；贷款中对公贷款占比提升、票据有所压降，对价格有一定支撑。2）负债端：定价和结构共同驱动。定价维度，主动负债成本环比仍保持上升。随着资金市场利率上行，我们测算的上市银行存量同业存单利率环比4Q22进一步提升了12bp。结构维度，存款定期化占比提升。3、行业整体非息收入增速有所回升、同比增8%（VS4Q22同比增-7.4%），手续费收入继续负增，其他非息收入增长45.6%，增速大幅加快。1）净手续费同比减少4.8%，由于四季度理财市场的大幅波动，居民大量赎回理财配置定期存款，因此理财手续费下降较多，而理财和基金代销的回暖需要居民对市场信心的回暖，需要时间。2）净其他非息收入大幅走高、同比增45.6%（VS4Q22同比增-15.8%）。随着四季度的债市波动逐渐平稳，银行的投资收益和公允价值变动损益都有了比较明显的提升，而去年大行一季度由于债转股净值下跌有较大程度的负增（-42.6%），因此在去年同期的低基数下今年一季度的其他非息高增被进一步放大。3、资产质量拆分分析：整体向好，存量和新生成压力均较小，安全边际高。行业不良净生成环比下降。不良率、关注类占比、逾期率均处在历史低位。拨备覆盖率、拨贷比环比回升；拨备有释放利润空间。 行业预计上半年增速见底，下半年稳步回升。1、净利息收入：今年上半年存量贷款集中重定价因此价格承压，下半年重定价因素全部释放，而且资产端收益率已经处于比较低的中枢，再进一步下降的空间不大，政治局会议也透露出今年稳增长预计没有强刺激政策。负债端成本随着中小银行的存款利率下调缓释贡献逐步增加，预计下半年息差环比平稳，对净利息收入的同比负贡献度收窄，利息收入下半年企稳。2、手续费和其他非息收入：1）其他非息收入预计稳步增长。债市波动影响的逐渐消退，再加上去年同期基数逐步下来，预计投资收益和公允价值变动损益下半年会有稳步提升。2）手续费增速预计缓慢回暖。手续费增长情况与资本市场行情走势挂钩，并且居民资产配置有一定的滞后性，需要市场明显回暖，居民的资金配置才会重新进场，对应手续费才有改善趋势，预计边际缓慢回暖。 投资建议：银行股核心逻辑是宏观经济，坚持修复逻辑和确定性增长逻辑两条主线。银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。第一条 选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、江苏、苏州、南京、成都。第二条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储。 风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。 摘要选自中泰证券研究所研究报告：《39家上市银行一季报综述与拆分:行业趋势与个股分化》发布时间：2023年5月3日 ►【策略】徐驰：关注美债上限后的阶段性流动性紧缩风险徐驰｜中泰策略行业负责人 S0740519080003 一、美国债务上限危机的“前世今生” 美国债务上限诞生于一战，主要目的是提高联邦债务的审批效率。经济大萧条叠加二战爆发，美国设立了第一个几乎覆盖全部公共债务的债务上限。随着国家职能的扩张和经济发展水平的提高，美国赤字规模不断扩大，面对巨大的财政赤字，美国只能采取不断“借新还旧”的方式弥补赤字，而这一方式的核心逻辑在于美元霸权地位让债务上限成为一种“理论性”的约束。但由于美国“三权分立”的政治体制而言，有关美国财权的拉扯涉及国会和联邦政府，这也让美国债务上限逐渐“政治工具化”，债务上限提高往往存在众多不确定性。 二、美国债务上限危机对资本市场影响几何？ 历史经验表明，不同时期债务上限对资本市场的冲击程度不同，一般在民主党执政并且是在分裂政府的情况下，债务上限会对资本市场造成较大冲击，如2011年和2013年两次较为严重的债务上限 危机。其中2011年债务上限危机期间美股三大指数均大幅下挫，短期美国国债收益率出现了明显的提升，长期美国国债收益率出现了明显的下降，黄金价格出现了大幅上涨，美元指数则随着 X-Date的临近出现一定程度的调整，在危机解除后实现反弹。2013年债务上限危机期间美股反应较小，美债收益率同样出现了“短升长降”的情况，黄金则是在美国评级降低后出现了小幅上涨，但随即又延续了此前的下行趋势，美元指数类似于2011年，在临近X-Date时出现了回调，但在暂停债务上限后出现了反弹。 三、为何本次美债上限风险或成2011年以来之最？ 截至2023年4月19日，美国财政部TGA账户的周度平均余额已经大幅回落至166.56亿美元。同 时，作为美国全年税收收入最大的月份，今年4月美国税收收入较去年明显下降，这也加大了资金 提前耗尽的可能性，X-Date或提前至6月到来。基于当前的政治、经济和宏观政策环境与2011年有多相似之处，本次美国债务上限危机充满各种难以预测的变数。悲观情形下，美国两党博弈陷入僵持，可能会导致债务上限调整的延迟，甚至引发政府技术性违约，对市场造成显著冲击。 四、不确定中的确定性：美债上限将导致阶段性流动性紧缩风险 对于本次债务上限危机的终局演绎，我们无法准确预测，但无论如何，债务上限最后都要解决，这一确定性结果也将带来阶段性流动性紧缩风险。借鉴2011年和2013年美国债务上限期间经验，TGA账户自提高或暂停债务上限之日起，恢复至触及债务上限日期时的TGA账户水平，大约需要2-4个月的时间。这段时间内或持续对美元流动性形成冲击，并对市场产生一定影响。对于风险资产而言，美元流动性收紧或进一步抑制风险偏好，加大市场波动和风险资产估值调整的压力，尤其是高估值板块的负面冲击将会加剧；对于对于黄金而言，在美元流动性阶段性收紧的情况下，黄金或面临一定的调整压力；对于美元指数而言，美元或迎来阶段性反弹，进一步收紧美国及全球的金融条件。 风险提示：债务上限演绎超预期；海外通胀超预期；美国货币及财政政策超预期等。摘要选自中泰证券研究所研究报告：《关注美债上限后的阶段性流动性紧缩风险》发布时间：2023年5月2日 ►【有色-洛阳钼业(603993)】谢鸿鹤：综合性矿业资源龙头，进入高速成长期谢鸿鹤｜中泰有色首席 S0740517080003 全球布局的综合性矿业巨头。公司于2007年和2012年分别完成港股和A股上市，上市后公司开启海内外资产收并购，资源储量及产量迅速扩张。当前公司形成了“矿山+贸易”发展模式，逐渐成为全球第一大钴生产商，第二大铌生产商，领先的钨、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西第二大磷肥生产商，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 管理层经验丰富，强矿产资源并购能力。公司管理层拥有多年海内外投资并购经验，2016年11月，公司以26.5亿美元收购TFM铜钴矿56%权益，并于2019年1月以4.7亿美元对价再收购TFM矿24%权益，合计持有TFM铜钴矿80%权益；2020年12月，公司又以5.5亿美元对价收购KFM铜钴矿95%权益；此外还先后完成了对巴西铌磷资产以及IXM的收购。回顾历史来看，几次并购时点均处于商品价格以及矿产资源估值的低位。 2023年是公司“提升年”，实现资源优势向产量优势的转变。公司拥有TFM和KFM两座优质的铜钴矿，钴资源量超越嘉能可位居全球第一位。目前正在进行TFM混合矿和KFM铜钴矿开发项目，TFM混合矿预计于23年下半年投产，建成后将新增铜金属产能20万吨/年、钴金属量产能1.7万吨/年；KFM铜钴矿预计于今年二季度投产，建成后将新增铜金属产能9万吨/年、钴金属量产能3万吨/年。全部投产后，公司刚果金板块将具备铜产能54万吨以上+钴产能6.7万吨，规划2023 年铜产量36-42万吨、钴产量4.5-5.4万吨，较2022年实现翻倍增长。 供需继续错配，铜价已然处于景气周期。短期受冶炼产能约束，中长期受铜矿资本开支影响，整体上未来三年铜有效供给释放空间有限。与此同时，市场低估了需求的回升——这不仅包括传统投资需求周期性恢复，更重要是新能源（风光车）需求占比已经达到10%附近，新能源需求拉动效应将不断扩大。钴价跌至历史底部，静待行业格局出清。MB钴（标准级）跌至16.20美元/磅，MB钴（合金级）跌至16.35美元/磅，已经跌至历史底部区间位置（2019年价格最低点为12.43美元/磅、2016年价格最低点为10.30美元/磅），中间品折扣系数跌至53%-55%，当前价格已经接近刚果金手抓矿成本，向下空间有限。 盈利预测及投资建议：假设2023-20