2022年大家居战略有序推进，23Q1经营短期承压

公司研究/公司快报 2023年4月26日 2022年大家居战略有序推进，23Q1经营短期承压 增持-A(维持) 好莱客（603898.SH） 家具 公司近一年市场表现 资料来源：最闻 市场数据：2023年4月26日 收盘价（元）：10.37 年内最高/最低（元）：13.55/7.70流通A股/总股本（亿）：3.11/3.11流通A股市值（亿）：32.28 总市值（亿）：32.28 基本每股收益： 0.04 摊薄每股收益： 0.04 每股净资产(元)： 9.82 净资产收益率： 0.39 基础数据：2023年3月31日 资料来源：最闻分析师： 王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 4月25日，公司披露2022年年报及2023年1季报，2022年，公司实现营业收入 28.23亿元，同比下降16.25%；实现归母净利润4.31亿元，同比增长560.07%，实现扣非净利润2.48亿元，同比增长538.07%。23Q1，公司实现营业收入3.48亿元，同比下滑43.47%，实现归母净利润0.12亿元，同比下滑70.66%，实现扣非净利润0.01亿元，同比下滑97.21%。公司拟每股派发现金红利0.719元（含税），派息率52.1%。 事件点评 剔除湖北千川影响后，2022年好莱客营收同比下滑低单位数。2022年，公司实现营业收入28.23亿元，同比下降16.25%，22Q1-23Q1分别实现营收6.15、7.81、7.26、7.02、3.48亿元，同比增长8.35%、-18.38%、-19.77%、-25.54%、-43.47%。2022年，公司实现归母净利润4.31亿元，同比增长560.07%，22Q1-23Q1分别实现归母净利润0.41、0.84、2.56、0.50、0.12亿元，同比增长3.87%、-14.68%、167.05%、129.88%、 -70.66%。因湖北千川业绩承诺方回购公司所持湖北千川51%股权，湖北千川自22H2起不再纳入公司合并报表，剔除湖北千川，公司2022年营业收入为25.31亿元，同比下滑2.6%，归母净利润2.36亿元，同比增长7.97%，扣非净利2.31亿元，同比增长16.51%。23Q1主营业务收入3.27亿元，同比下滑24.6%，营收下滑主要由于22Q4公司前端接单受到疫情影响，以及产品交付较订单接单存在滞后性。 客单值同比增长超过15%，大家居订单占比及品类丰富度有望进一步提升。剔除湖北千川，分品类看，2022年，公司整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗分别实现营业收入19.08、2.88、0.87、1.17、0.27亿元，同比增长分别为-5.9%、37.2%、5.0%、 -13.5%、-55.7%。23Q1，上述品类营收分别为2.57、0.38、0.13、0.18、0.01亿元，同比下降24.9%、11.4%、8.3%、37.3%、79.5%。在大家居战略推动下，2022年橱柜品类营收占比提升4pct，预计公司大家居订单占比约40%，零售客单值预计超过4万元，同比提升超过15%，目前公司约95%的门店已更新为大家居门店。各品类毛利率方面，2022年，整体衣柜、橱柜、木门、成品配套、门窗毛利率分别为38.7%、26.8%、22.9%、 24.8%、-22.9%，同比变化分别为+1.5、+0.2、+1.6、+2.5、-23.3pct。 2023年加密高线城市同时拓展下沉市场，大宗业务全年有望高增长。剔除湖北千川，分渠道看，2022年，公司直营店、经销店、大宗渠道分别实现营收0.88、21.87、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 1.52亿元，同比增长11.8%、下降8.7%、增长297.8%。23Q1，直营店、经销店、大宗 渠道分别实现营收0.16、2.98、0.13亿元，同比增长-17.9%、-26.1%、25.1%。门店数量方面，2022年，公司直营、经销门店较年初净增加1家、净减少217家至28家、1789 家，关店主要由于湖北千川出表影响。23Q1公司门店数量净增32家至1849家，预计 2023年公司门店数量净增250-300家。公司整装业务加大与头部装企的合作力度，作为独立渠道进行招商，整装业务规模同比增长60%以上，预计2023年公司整装业务收入增长50%以上。 盈利能力同比提升，疲软环境下加大营销费用投放：盈利能力方面，2022年，公司毛利率同比提升1.2pct至35.15%，其中22Q4毛利率同比下滑1.0pct至32.69%，23Q1毛利率同比下滑0.2pct至35.53%。毛利率提升主要受益于公司运营效率提升及产能爬坡顺利。费用率方面，2022年，公司期间费用率合计提升1.1pct至22.07%，其中销售 /管理/研发/财务费用率为10.1%/5.7%/5.0%/1.2%，同比+0.6/+0.2/+0.1/+0.1pct，叠加投资收益占收入比重提升7.31pct，以及减值损失大幅下降，综合影响下，2022年，公司销售净利润率为16.08%，同比提升16pct。存货方面，截至22年末，公司存货2.34亿元/-70.2%，存货周转天数118天，同比下降13天。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为3.43亿元，同比增长15.70%。 投资建议 2022年，剔除千川影响后，好莱客品牌整体表现稳健，营收低个位数下滑，归母净利润实现正增长。战略方面，公司继续坚持“新原态+大家居”战略，推动橱柜品类快速增长，进而挖掘单一客户价值；渠道方面，公司今年展店计划乐观，主要加密高线城市，并拓展下沉市场。预计公司2023-2025年每股收益分别为0.98、1.20和1.44元，4月26日收盘价10.37元，对应公司23、24年PE为11、9倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 地产销售恢复不及预期；大家居战略推进不及预期；原材料价格大幅上涨；门店拓展不及预期。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,371 2,823 2,901 3,427 4,034 YoY(%) 54.4 -16.3 2.8 18.1 17.7 净利润(百万元) 65 431 304 374 449 YoY(%) -76.4 560.1 -29.4 22.9 20.2 毛利率(%) 33.9 35.2 34.7 35.0 35.2 EPS(摊薄/元) 0.21 1.38 0.98 1.20 1.44 ROE(%) 0.1 14.9 9.7 11.0 12.0 P/E(倍) 52.1 7.9 11.2 9.1 7.6 P/B(倍) 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 净利率(%) 1.9 15.3 10.5 10.9 11.1 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2581 1900 2742 2014 3061 营业收入 3371 2823 2901 3427 4034 现金 531 250 572 461 482 营业成本 2227 1831 1893 2228 2614 应收票据及应收账款 377 152 605 230 682 营业税金及附加 35 28 31 36 42 预付账款 28 14 38 20 47 营业费用 319 285 334 387 448 存货 787 234 863 450 1054 管理费用 185 162 166 196 230 其他流动资产 859 1250 665 853 798 研发费用 164 141 145 171 202 非流动资产 2882 2481 3096 3354 3574 财务费用 39 35 24 20 24 长期投资 7 404 802 800 799 资产减值损失 -437 -41 -42 -50 -59 固定资产 1742 1467 1424 1638 1896 公允价值变动收益 1 -4 1 1 1 无形资产 202 207 221 226 230 投资净收益 5 211 62 67 75 其他非流动资产 931 403 649 691 650 营业利润 -8 517 409 502 605 资产总计 5463 4381 5838 5368 6635 营业外收入 7 2 7 5 5 流动负债 1904 535 2040 1349 2378 营业外支出 4 12 10 9 10 短期借款 369 0 128 308 255 利润总额 -4 507 406 498 599 应付票据及应付账款 557 249 784 347 944 所得税 -6 53 101 125 150 其他流动负债 978 286 1129 694 1180 税后利润 2 454 304 374 449 非流动负债 752 804 674 617 519 少数股东损益 -64 23 0 0 0 长期借款 562 587 517 430 332 归属母公司净利润 65 431 304 374 449 其他非流动负债 190 216 157 188 187 EBITDA 220 718 517 624 747 负债合计 2656 1338 2714 1967 2897 少数股东权益 163 0 0 0 0 主要财务比率 股本 311 311 311 311 311 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 833 814 814 814 814 成长能力 留存收益 1614 2044 2248 2477 2741 营业收入(%) 54.4 -16.3 2.8 18.1 17.7 归属母公司股东权益 2644 3043 3124 3402 3738 营业利润(%) -102.5 6554.7 -20.9 22.6 20.6 负债和股东权益 5463 4381 5838 5368 6635 归属于母公司净利润(%) -76.4 560.1 -29.4 22.9 20.2 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.9 35.2 34.7 35.0 35.2 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 1.9 15.3 10.5 10.9 11.1 经营活动现金流 296 343 833 285 605 ROE(%) 0.1 14.9 9.7 11.0 12.0 净利润 2 454 304 374 449 ROIC(%) -0.4 12.6 7.8 8.7 10.0 折旧摊销 181 180 101 112 133 偿债能力 财务费用 39 35 24 20 24 资产负债率(%) 48.6 30.5 46.5 36.6 43.7 投资损失 -5 -211 -62 -67 -75 流动比率 1.4 3.6 1.3 1.5 1.3 营运资金变动 -335 -197 467 -152 63 速动比率 0.8 3.0 0.8 1.1 0.8 其他经营现金流 415 81 -2 -3 11 营运能力 投资活动现金流 -651 -441 -381 -411 -305 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 筹资活动现金流 208 -120 -130 -127 -293 应收账款周转率 6.3 10.7 7.7 8.2 8.9 应付账款周转率 3.6 4.5 3.7 3.9 4.0 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.21 1.38 0.98 1.20 1.44 P/E 52.1 7.9 1