22年业绩符合预期，整家战略持续发力、高增可期

事项： 公司发布22年报+23Q1季报。2022年全年营收112.23亿元/+7.84%，归母净利润10.64亿元/+768.28%，剔除减值影响+3.98%（归母净利率-0.35pcts至9.48%），扣非归母净利润9.37亿元/+2859.01%。22Q4营收32.89亿元/+3.96%，归母净利润2.61亿元/+135.92%，剔除减值影响+49.29%（归母净利率+2.4pcts至7.9%），扣非归母净利润1.86亿元/+124.52%。23Q1营收18.05亿元/-9.7%，归母净利润1.04亿元/-8.86%，扣非归母净利润0.90亿元/-15.58%。 评论： 分品牌：索菲亚增长稳健，米兰纳延续高增。1）索菲亚：22年收入95.09亿/+7%，工厂客单价同比+28%至18498元，主要系整家定制套餐渗透率提升，以及多品类战略终端兑现情况理想；从渠道布局看，单Q4经销商/专卖店分别同增5/21家至1781/2829家，且主要分布于地级市和四五线城市。2）司米：22年收入10.4亿/-10%，单Q4经销商/专卖店-48/+30家至615/614家，当前司米处战略调整期，全资控股叠加坚持高端定位下，23年有望重回增长快车道。3）华鹤：22年收入1.69亿/+14%，单Q4经销商/专卖店同增2/10家至318/319家，工厂客单价为8211元。4）米兰纳：22年收入3.2亿/+243%，全年经销商/专卖店分别净增105/126家至465/338家，22年工厂端平均客单价同增17%至13023元。 分渠道：整装加速突破，经销延续稳增。22年直营/经销/大宗/整装收入2.77/92.25/15.25/11.38亿 、YOY-19%/+10%/-5%/+115%， 单Q4收入0.74/26.91/4.65/4.47亿、YOY-28%/+6%/+3%/+107%，直营/经销/大宗全年毛利率-6.55/+0.17/-3.6pcts至62.97%/34.22%/16.87%。1）整装：截至22年底，直营整装事业部合作装企160个、门店数量425家、覆盖93个城市和区域。2）大宗：客户结构优化，优质客户收入贡献占比达55%。 22Q4利润率同比显著改善，全年费用率小幅爬升。22年毛利率33%/-0.2pct、期间费用率20.5%/+0.35pct，22Q4毛利率33.5%/+4.6pcts、 期间费用率21.3%/1.4pcts，剔除减值影响22Q4净利率7.9%/+2.4pcts。22年经营性现金流净额13.6亿/-3.95%，合同负债7亿/-28.73%，或主要系春节时间错配导致经销商下单时间差异所致。 23Q1整装延续高速增长，盈利端略有改善。受22Q4前端接单影响、23Q1收入端明显承压 ， 经销/大宗/直营分别实现收入14.49/2.97/0.5亿元 、YOY-9.28%/-11.26%/-19.02%，值得注意的是整装渠道逆势同增78.42%。23Q1毛利率33.25%/+1.93pcts，主要源于原材料价格下行及内部降本增效；销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-0.91/+1.28/+1.09/+0.3pcts，归母净利率同增0.05pct至5.78%，控费成效初步显现。值得注意的是，23Q1合同负债环比22Q4增长42.17%，反映前端订单储备充足。 整家战略有序落地，长期优势打造可期，维持“强推”评级。公司作为传统定制家居头部企业，以整家定制为战略锚，有望在“多品牌、全品类、全渠道”布局下，实现各事业部发展稳步推进；其中索菲亚以整家模式推动单值提升，米兰纳以优质新商持续下沉蓝海市场，司米以高端整家大力开展品牌渠道改革，华鹤仍强化招商和拓店。基于此，我们预计23-25年归母净利润分别为13.78/16.55/19.26亿元（23-24年原值为13.22/15.56亿元），对应当前股价PE分别为13/10/9X；参考相对估值法，给予23年18X，对应目标价27元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标