乌白注入静待业绩飞跃，分红超预期彰显投资价值

长江电力（600900） 证券研究报告 2023年05月03日 投资评级 乌白注入静待业绩飞跃，分红超预期彰显投资价值 行业 公用事业/电力 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 21.88元 事件： 目标价格 元 公司公布2022年年报与2023年一季报。2022年实现营业收入520.6亿元，基本数据同比-6.44%；归母净利润213.09亿元，同比-18.89%。2023Q1实现营业收入153.97亿元，同比+25.17%；归母净利润36.13亿元，同比+16.28%。A股总股本(百万股) 24,468.22 点评： 22年来水严重偏枯是业绩下滑主因。主营大水电受汛期来水极端偏枯影响，2022年公司境内所属四座电站总发电量1855.81亿千瓦时，同比减少10.92%。此外，2022年投资收益46亿元，同比下降约8.26亿元。发电量下滑叠加投资收益减少导致2022年归母净利润同比下滑18.89%至213.09亿元。 成功完成乌白资产注入及定增发行。2023年1月10日，公司公告乌白资 产已经成功过户。乌东德和白鹤滩电站资产作价804.8亿元，对应1.42倍PB。其中约20%（160.97亿元）通过募集配套资金的方式支付，最终发行价格20.01元/股，发行股份数量8.04亿股。乌白电站注入带动公司总装机 容量迈上新台阶。目前公司水电总装机容量7179.5万千瓦，其中国内水电装机7169.5万千瓦，占全国水电装机的17.34%。 作者郭丽丽分析师 流通A股股本(百万股) 22,741.86 A股总市值(百万元) 535,364.60 流通A股市值(百万元) 497,591.88 每股净资产(元) 7.81 资产负债率(%) 66.35 一年内最高/最低(元) 25.27/19.75 SAC执业证书编号：S1110520030001 guolili@tfzq.com 赵阳联系人 zhaoyanga@tfzq.com 六库梯级联调优势初显，助力23年Q1业绩增长。电量方面，2023年Q1， 公司境内所属六座电站总发电量约555.98亿千瓦时，同比+18.40%；其中长江流域“六库联调”增发效应初显，剔除乌白电站后原四座电站的发电量一季度同比+6.6%。受乌白水库消落的有利影响，溪洛渡和向家坝一季度发电量分别同比大幅增加27.7%和49.7%。电价方面，根据江苏省发改委公告，按照白鹤滩电站送苏落地电价“基准落地电价+浮动电价”形成机制，2023年白鹤滩电站送苏落地电价为0.4388元/千瓦时。在电力供需偏紧的大背景下，外送水电的价值将进一步凸显。 2022年分红方案超预期，彰显投资价值。公司对2021-2025年每年的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红，2021年分红比例为70.57%。公司将2022年度分红比例大幅提升至94.29%，其中每股现金分红从21年的0.8153元/股（含税）提升至22年的0.8533元/股（含税）， 股价走势 长江电力沪深300 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% 2022-052022-092023-01 资料来源：聚源数据 股息率达到3.9%。此外，乌白注入后公司业绩有望实现大幅增长，根据我 们测算，按照70%的分红比例预期，公司2023-2025年股息率将分别有望达到4.3%/4.7%/4.9%，投资价值凸显。 盈利预测与估值：乌白注入有望带动公司业绩实现较大增长，预计公司 2023-2025年归母净利润334.2/355.3/379.1亿（23/24年前值280.8/294.4 亿），对应PE分别为16/15.1/14.1倍，维持“增持”评级。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 55,646.25 52,060.48 85,439.08 89,297.50 90,618.00 增长率(%) (3.70) (6.44) 64.12 4.52 1.48 EBITDA(百万元) 48,986.70 42,729.12 72,659.84 75,735.82 76,710.60 归属母公司净利润(百万元) 26,273.00 21,309.03 33,421.11 35,525.64 37,912.62 增长率(%) (0.09) (18.89) 56.84 6.30 6.72 EPS(元/股) 1.07 0.87 1.37 1.45 1.55 市盈率(P/E) 20.38 25.12 16.02 15.07 14.12 市净率(P/B) 2.96 2.89 2.71 2.58 2.44 市销率(P/S) 9.62 10.28 6.27 6.00 5.91 EV/EBITDA 12.42 13.63 11.59 10.81 10.44 资料来源：wind，天风证券研究所 风险提示：来水不及预期；六库联调增发不及预期、白鹤滩电价不及预期等风险 相关报告 1《长江电力-季报点评:来水严重偏枯短期业绩承压，乌白注入长期盈利可期2022-11-01 2《长江电力-半年报点评:H1发电量高增带动业绩同比+31.6%，乌白注入未来可期》2022-08-31 3《长江电力-公司点评:乌白注入叠加 Q2发电量超预期，助力公司业绩增长》 2022-07-12 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 9,929.98 9,302.18 11,961.47 15,180.57 15,405.06 营业收入 55,646.25 52,060.48 85,439.08 89,297.50 90,618.00 应收票据及应收账款 3,768.78 4,396.62 9,004.03 5,001.79 9,211.15 营业成本 21,113.08 22,232.89 32,420.22 33,114.72 33,499.47 预付账款 93.61 65.66 166.59 70.64 169.34 营业税金及附加 1,163.62 1,071.97 1,759.27 1,838.71 1,865.90 存货 470.03 453.40 807.39 664.38 638.38 销售费用 150.42 165.18 256.32 267.89 271.85 其他 3,661.05 1,084.48 1,816.80 1,192.94 1,853.92 管理费用 1,359.77 1,360.28 2,135.98 2,232.44 2,265.45 流动资产合计 17,923.46 15,302.34 23,756.28 22,110.32 27,277.85 研发费用 39.42 89.66 85.44 89.30 90.62 长期股权投资 60,716.84 67,166.07 75,166.07 83,166.07 91,166.07 财务费用 4,751.37 4,091.93 11,654.12 12,098.56 10,094.88 固定资产 218,712.61 211,350.78 425,333.16 406,522.37 387,680.98 资产/信用减值损失 28.65 (278.35) (40.00) (40.00) (40.00) 在建工程 2,891.58 2,871.37 2,629.23 2,411.31 2,215.18 公允价值变动收益 335.48 (385.33) 0.00 0.00 0.00 无形资产 20,181.42 22,200.79 22,114.11 22,027.43 21,940.75 投资净收益 5,425.67 4,600.14 4,692.14 4,785.98 4,881.70 其他 8,137.37 8,376.94 8,363.86 8,337.45 8,323.85 其他 (11,597.39) (7,823.94) (0.00) (0.00) (0.00) 非流动资产合计 310,639.83 311,965.94 533,606.43 522,464.62 511,326.83 营业利润 32,876.17 26,936.06 41,779.88 44,401.86 47,371.52 资产总计 328,563.28 327,268.29 557,362.71 544,574.94 538,604.68 营业外收入 30.30 2.08 27.78 20.05 16.64 短期借款 12,315.81 26,752.36 78,736.52 79,024.08 80,798.39 营业外支出 497.13 624.75 537.72 553.20 571.89 应付票据及应付账款 693.93 942.04 1,435.44 1,324.12 1,132.51 利润总额 32,409.34 26,313.39 41,269.94 43,868.72 46,816.27 其他 40,383.08 24,755.17 38,323.89 34,915.89 35,136.66 所得税 5,923.90 4,664.09 7,315.16 7,775.80 8,298.26 流动负债合计 53,392.83 52,449.57 118,495.85 115,264.09 117,067.56 净利润 26,485.44 21,649.30 33,954.78 36,092.92 38,518.01 长期借款 36,439.37 38,617.51 192,006.45 172,006.45 152,006.45 少数股东损益 212.45 340.26 533.67 567.27 605.39 应付债券 33,978.90 37,620.23 36,375.40 35,991.51 36,662.38 归属于母公司净利润 26,273.00 21,309.03 33,421.11 35,525.64 37,912.62 其他 14,450.57 2,818.10 2,818.10 2,818.10 2,818.10 每股收益（元） 1.07 0.87 1.37 1.45 1.55 非流动负债合计 84,868.84 79,055.84 231,199.95 210,816.07 191,486.94 负债合计 138,275.06 131,514.18 349,695.81 326,080.16 308,554.49 少数股东权益 9,224.40 10,265.86 10,425.96 10,596.14 10,777.76 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 22,741.86 22,741.86 24,468.22 24,468.22 24,468.22 成长能力 资本公积 56,915.34 57,099.42 57,099.42 57,099.42 57,099.42 营业收入 -3.70% -6.44% 64.12% 4.52% 1.48% 留存收益 101,087.70 103,860.67 113,887.01 124,544.70 135,918.49 营业利润 -0.06% -18.07% 55.11% 6.28% 6.69% 其他 318.92 1,786.30 1,786.30 1,786.30 1,786.30 归属于母公司净利润 -0.09% -18.89% 56.84% 6.30% 6.72% 股东权益合计 190,288.22 195,754.11 207,666.90 218,494.78 230,050.18 获利能力 负债和股东权益总计 328,563