重组方案落地超预期，乌白注入助力业绩飞跃

事件： 2022年6月30日，公司公布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，披露了资产重组交易方案的具体细节。 点评： 资产重组方案正式落地，标的资产PB1.42倍。 公司拟以发行股份及支付现金的方式购买云川公司100%股权。标的资产净资产规模为568.2亿元，最终作价为804.84亿元，对应1.42倍PB。其中通过发行股份的方式支付20%的交易对价共160.97亿元，发行价格为17.46元/股，需新发行股份数量9.22亿股；以现金支付的方式支付80%的交易对价共643.87亿元。此外，公司拟定以非公开发行股份方式募集配套资金不超过160.97亿元。若配套资金全部募集到位，则实际拟发行股份募资322亿，现金支付的最低金额为482.9亿元，约占最终交易金额的60%。 我们认为交易对价较低有利于增加EPS增厚幅度。 乌白就位，世界最大清洁能源走廊基本建成。建设及投产进度方面，乌东德水电站总装机容量1020万千瓦，于2021年6月全部投产发电；白鹤滩电站总装机容量1600万千瓦，截至今年5月末已投产过半，全面建成投产后将成为仅次于三峡电站的世界第二大水电站。消纳方面，乌东德的主要售电区域是广东省和广西省，白鹤滩的主要售电区域为浙江省和江苏省。 南方电网昆柳龙直流工程全面投产后，最大送电能力提升至5800万千瓦，将大幅增加西电外送能力。此外，白鹤滩-江苏和白鹤滩-浙江两条特高压直流输电线路预计将于今年建成投运，预计输电能力共1600万千瓦。配套外送通道的跟进建设以及投产将为乌白电站的电量消纳提供良好的支撑。 运营方面，乌东德2021年发电量突破389.1亿千瓦时，在投产当年就达到设计多年平均发电量，截至2021年末总发电量超过523亿千瓦时；截至2022年5月末，白鹤滩电站累计发电量超过265亿千瓦时。云川公司2021年和22年1月营收分别为127.34/10.7亿元，净利润为44.43/0.11亿元。 装机增长+联合调度实现发电量和业绩的增长。发电量方面，乌东德、白鹤滩年设计发电量分别为389亿和624亿千瓦时，将带动公司的年发电量由21年的2083.2亿千瓦时跃升至3000亿千瓦时以上。联合调度方面，两座电站的投产将帮助公司从“四库联调”跃升至“六库联调”，调度增发电量将进一步提升。业绩方面，根据我们测算，乌白电站平稳运行后整体利润增量有望达到109亿左右。 盈利预测与估值：由于配套融资发行价尚未确定，暂不考虑乌白注入，预计2022-2024年公司归母净利288.1/301.4/313.8亿元 ， 对应PE为18.3/17.4/16.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：重组可能被暂停、中止或者取消;募集配套资金未能实施，现金支付的财务风险，来水风险、上网电价调整风险、项目未完工、未竣工决算的风险、电力市场需求波动的风险、整合风险等 财务数据和估值