乌白注入厚增业绩，分红率超预期彰显价值

业绩简评 4月27日晚间公司发布22年年报及23年一季报，22全年实现营 收520.6亿元，同比-6.4%；实现归母净利润213.1亿元，同比 -18.9%。1Q23实现营收154.0亿元，同比+25.2%；实现归母净利润36.1亿元，同比+16.3%。 经营分析 来水偏枯影响2H22业绩，发电量滞后于来水修复。受3Q22以来长江来水极端偏枯及上游新建电站蓄水等影响，公司22全年发电 量1855.8亿千瓦时，同比-10.9%；其中，装机规模最大的三峡电站22年发电量同比减少24.0%、降幅最大，而溪洛渡和向家坝电站发电量同比维持正增长，增速分别为4.4%、5.0%。23年以长江上游来水情况有所改善，1Q23总发电量556.0亿千瓦时，剔除乌白电站发电量同比+6.6%。其中，三峡水库受来水持续偏枯影响仍未完成补水，1Q23发电量同比-19.9%。 云川公司完成过户，乌白注入开启新时代。今年1月，公司公告云川公司100%股权完成过户，乌白电站正式注入，对应装机量增长2620万千瓦，增幅57.8%。假设乌/白年均发电量389.1/624.0亿千瓦时、平均上网电价分别为0.287/0.288元/千瓦时、有息负债利率4%测算，资产注入后有望厚增业绩93.3亿元。此外，由“四库联调”升至“六库联调”有望增加年发电量100亿千瓦时，增强对来水情况波动的防御力。 22年分红率94.3%超预期，彰显投资价值。公司计划22年每股派发现金红利0.8533元（含税），占当期实现归母净利润的94.3%，显著高于公司章程对“十四五”期间分红比例不低于70%的指引。集团作战拓展抽蓄与新能源，打开成长新通道。公司于22年与三峡能源、三峡资本和三峡投资共同出资设立的内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司（持股33%）获准牵头建设内蒙古库布齐沙漠鄂尔多斯中北部新能源基地，总规模12GW。在“风光热水火氢”一体化大基地开发模式下，集团作战有利于公司高质量拓展抽蓄业务，并以之为支撑性电源获取新能源项目，打开成长新通道。 盈利预测、估值与评 23年来水改善+乌白注入，公司业绩有望迈上新台阶。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润317.9/321.9.8/340.7亿元，EPS分别为1.30/1.32/1.39元，公司股票现价对应PE估值分别为17倍、17倍和16倍，维持“买入”评级。 风险提示 来水不及预期；电价不及预期；新业务拓展不及预期风险等。 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 55,646 52,060 81,508 83,857 86,152 营业收入增长率 -3.70% -6.44% 56.56% 2.88% 2.74% 归母净利润(百万元) 26,273 21,309 31,788 32,192 34,069 归母净利润增长率 -0.09% -18.89% 49.18% 1.27% 5.83% 摊薄每股收益(元) 1.155 0.937 1.299 1.316 1.392 每股经营性现金流净额 1.57 1.36 2.31 2.46 2.55 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.51% 11.49% 13.84% 13.45% 13.65% P/E 19.65 22.41 16.85 16.64 15.72 P/B 2.85 2.57 2.33 2.24 2.15 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 57,783 55,646 52,060 81,508 83,857 86,152 货币资金 9,231 9,930 9,302 9,404 10,328 11,163 增长率 -3.7% -6.4% 56.6% 2.9% 2.7% 应收款项 4,165 4,398 5,231 7,817 8,042 8,262 主营业务成本 -21,149 -21,113 -22,233 -34,106 -33,459 -33,859 存货 282 470 453 748 733 742 %销售收入 36.6% 37.9% 42.7% 41.8% 39.9% 39.3% 其他流动资产 997 3,126 316 723 720 722 毛利 36,634 34,533 29,828 47,402 50,399 52,293 流动资产 14,676 17,923 15,302 18,692 19,823 20,890 %销售收入 63.4% 62.1% 57.3% 58.2% 60.1% 60.7% %总资产 4.4% 5.5% 4.7% 3.4% 3.6% 3.8% 营业税金及附加 -1,193 -1,164 -1,072 -1,712 -1,761 -1,809 长期投资 60,011 66,925 73,225 79,186 89,186 99,186 %销售收入 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 固定资产 234,113 221,604 214,222 432,175 420,779 404,844 销售费用 -115 -150 -165 -240 -247 -254 %总资产 70.8% 67.4% 65.5% 77.9% 75.7% 73.4% %销售收入 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 21,626 21,216 23,345 24,203 25,148 26,093 管理费用 -1,293 -1,360 -1,360 -2,038 -2,096 -2,154 非流动资产 316,151 310,640 311,966 536,187 535,705 530,685 %销售收入 2.2% 2.4% 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% %总资产 95.6% 94.5% 95.3% 96.6% 96.4% 96.2% 研发费用 -40 -39 -90 -163 -168 -172 资产总计 330,827 328,563 327,268 554,879 555,529 551,574 %销售收入 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 47,982 29,756 34,949 170,849 164,672 154,413 息税前利润（EBIT） 33,993 31,820 27,141 43,249 46,126 47,903 应付款项 17,855 14,164 12,093 21,343 21,003 21,276 %销售收入 58.8% 57.2% 52.1% 53.1% 55.0% 55.6% 其他流动负债 12,630 9,486 5,417 5,375 5,436 5,735 财务费用 -4,986 -4,751 -4,092 -8,516 -11,875 -11,326 流动负债 78,467 53,406 52,458 197,568 191,111 181,423 %销售收入 8.6% 8.5% 7.9% 10.4% 14.2% 13.1% 长期贷款 14,447 36,439 38,618 78,618 75,618 70,618 资产减值损失 -19 29 -278 0 0 0 其他长期负债 59,592 48,429 40,438 38,153 38,032 37,944 公允价值变动收益 -173 335 -385 0 0 0 负债 152,505 138,275 131,514 314,338 304,760 289,985 投资收益 4,053 5,426 4,600 5,000 6,000 6,000 普通股股东权益 172,118 181,064 185,488 229,725 239,383 249,604 %税前利润 12.5% 16.7% 17.5% 12.7% 15.0% 14.2% 其中：股本 22,742 22,742 22,742 24,468 24,468 24,468 营业利润 32,896 32,876 26,936 39,736 40,254 42,580 未分配利润 67,815 76,768 79,541 89,077 98,735 108,956 营业利润率 56.9% 59.1% 51.7% 48.8% 48.0% 49.4% 少数股东权益 6,203 9,224 10,266 10,816 11,386 11,986 营业外收支 -440 -467 -623 -300 -300 -300 负债股东权益合计 330,827 328,563 327,268 554,879 555,529 551,574 税前利润 32,456 32,409 26,313 39,436 39,954 42,280 利润率 56.2% 58.2% 50.5% 48.4% 47.6% 49.1% 比率分析 所得税 -5,949 -5,924 -4,664 -7,099 -7,192 -7,610 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 18.3% 18.3% 17.7% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 26,506 26,485 21,649 32,338 32,762 34,669 每股收益 1.156 1.155 0.937 1.299 1.316 1.392 少数股东损益 208 212 340 550 570 600 每股净资产 7.568 7.962 8.156 9.389 9.783 10.201 归属于母公司的净利润 26,298 26,273 21,309 31,788 32,192 34,069 每股经营现金净流 1.804 1.571 1.359 2.306 2.458 2.554 净利率45.5%47.2% 40.9% 39.0% 38.4% 39.5% 每股股利 0.680 0.700 0.815 0.909 0.921 0.975 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 15.28% 14.51% 11.49% 13.84% 13.45% 13.65% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.95% 8.00% 6.51% 5.73% 5.79% 6.18% 净利润 26,506 26,485 21,649 32,338 32,762 34,669 投入资本收益率 9.91% 8.89% 7.22% 6.72% 7.15% 7.49% 少数股东损益 208 212 340 550 570 600 增长率 非现金支出 11,657 11,469 11,395 16,002 21,482 21,621 主营业务收入增长率 15.86% -3.70% -6.44% 56.56% 2.88% 2.74% 非经营收益 1,095 -667 -47 2,145 6,379 5,849 EBIT增长率 16.71% -6.39% -14.71% 59.35% 6.65% 3.85% 营运资金变动 1,779 -1,554 -2,084 5,944 -486 343 净利润增长率 22.07% -0.09% -18.89% 49.18% 1.27% 5.83% 经营活动现金净流 41,037 35,732 30,913 56,429 60,138 62,482 总资产增长率 11.58% -0.68% -0.39% 69.55% 0.12% -0.71% 资本开支 -3,616 -3,452 -4,834 -234,836 -11,300 -6,900 资产