白酒糟饲料量价齐升，高附加值产品有望提升盈利空间

白酒糟饲料量价齐升，高附加值产品有望提升盈利空间 核心观点： 事件:路德环境发布22年报和23年一季报，公司22年实现营收 3.42亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润2593万元，同比下降65.7%。23Q1实现营收5575万元，同比下降2.4%；实现归母净利润368亿元，同比下降4.2%。22年公司加权平均ROE为3.35%，同比减少6.89pct。 盈利能力保持稳定，河湖淤泥业务拖累业绩。22年公司毛利率为37.32%，同比增加1.03pct；期间费用率为16.91%，同比增加2.40pct。22年公司河湖淤泥处理业务收入、毛利下降幅度较大，应收账款付款延迟，回款较慢，导致减值计提大幅增加。此外，公司业务扩张带来费用增加，加之新增的固定资产投资导致折旧增加压制了盈利空间。 白酒糟饲料量价齐升，带动板块业绩高速增长。22年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营业收入1.58亿元，同比增长39%，占总收入46%。2022年公司白酒糟生物发酵饲料销量为7.31万吨，同比增长27%；销售均价为2168元/吨，同比提升90元/吨，公司产品量价齐升带动板块业绩增长。23Q1公司白酒糟饲料业务实现产品销量1.47万吨，同比增长21%；实现销售收入3088万元，同比增长27%。随着重点项目金沙路德一期（10万吨/年）在今年4月初正式投产，公司全年白酒糟饲料销量有望达到17万吨，板块业务有望维持高速增长。 目前公司在手产能规划已达52万吨/年（40万吨酱香+12万吨浓香），白酒糟处理量达136万吨/年。古蔺路德和金沙路德一期已经正式投产，遵义路德（8万吨/年酱香）和亳州路德（12万吨/年浓香）正在筹建。预计2023-2025年，公司白酒糟饲料产量分别为17万吨、35万吨、50万吨，对比当前依然有较大提升空间。 打造高附加值产品，提升盈利空间。公司在白酒糟资源化利用的基础上，进一步扩展到酒企其他发酵底物的高附加值再利用，以此打造出“蔺福”系列新产品。“蔺福”较“倍肽德”产品增加了有机酸、糖类指标，显著提高了蛋白利用率，而粗纤维、粗灰分等均有一定程度的降低，整体营养成分和饲用价值进一步提升，功能性更加突出。公司目前在赤水河沿岸酱香型白酒核心产区已具备生产“蔺福”生物发酵饲料的能力，目前已开始试销售。高附加值产品有望进一步提升公司盈利空间。 股权激励彰显公司发展信心。23年4月公司发布限制性股票激励 路德环境(688156.SH) 推荐维持评级 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2023-04-28 A股收盘价(元) 33.60 A股一年内最高价(元) 40.86 A股一年内最低价(元) 14.64 上证指数 3,323.27 市盈率 120.47 总股本（万股） 9,237.38 实际流通A股(万股) 7,132.44 限售的流通A股(万股) 2,104.94 流通A股市值(亿元) 23.96 相对上证指数表现2023-04-28 计划，拟向54名激励对象共计授予150万股限制性股票。通过计 算，本次激励计划23-25年对应收入目标分别为6.16/7.70/10.09亿元，净利润为0.82/0.96/1.51，业务目标为新增两个发酵饲料项目/发酵饲料销量不低于35万吨/发酵饲料销量不低于50万吨。高增长目标彰显公司对未来高速发展的信心。 资料来源：iFinD,中国银河证券研究院 公司点评●环保行业 2023年4月29日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.00/1.39/1.99亿元，对应EPS分别为1.08/1.51/2.15元/股，对应PE分别为31x/22x/16x，维持“推荐”评级。 风险提示：酒糟饲料产能释放不及预期的风险；酒糟原材料价格上涨的风险；酒糟资源化产品价格下滑的风险；传统环保业务业绩下滑的风险；行业竞争加剧的风险。 附录：1.盈利预测表1.路德环境盈利预测 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 342.08 655.74 1171.52 1618.77 收入增长率 -10.45% 91.69% 78.66% 38.18% 归母净利润（百万元） 25.93 99.71 139.37 198.81 利润增速 -65.68% 284.59% 39.77% 42.65% 毛利率 35.17% 33.76% 33.10% 32.82% 摊薄EPS（元） 0.28 1.08 1.51 2.15 PE 119.72 31.13 22.27 15.61 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 2.公司经营情况 图1：2018-2023Q1路德环境营业收入图2：2018-2023Q1路德环境归母净利润 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图3：2018-2023Q1路德环境毛利率与净利率图4：2018-2023Q1路德环境费用率 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 图5：2018-2023Q1路德环境经营活动现金流图6：2018-2022路德环境主营业务收入占比 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 表2.2021-2023Q1分季度路德环境营收和净利润情况 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 营业收入/亿元 0.49 0.98 0.88 1.46 0.57 0.93 0.79 1.12 0.56 营业收入同比增长率 191.10% 51.89% 28.51% 45.95% 15.41% -5.05% -10.02% -23.13% -2.39% 归母净利润/亿元 0.08 0.22 0.15 0.30 0.04 0.15 0.05 0.03 0.04 归母净利润同比增长率 192.42% 84.62% -21.34% 17.03% -54.18% -34.39% -67.99% -91.07% -4.21% 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司财务预测表（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 767.69 965.62 1300.84 1643.29 营业收入 342.08 655.74 1171.52 1618.77 现金 259.40 213.24 -19.40 170.06 营业成本 221.77 434.33 783.78 1087.41 应收账款 272.24 456.35 845.34 953.29 营业税金及附加 2.28 4.15 7.20 10.18 其它应收款 31.21 39.57 85.32 93.65 营业费用 5.06 10.36 17.98 24.94 预付账款 14.09 25.72 46.58 65.29 管理费用 41.22 65.57 140.58 178.06 存货 49.31 59.49 148.99 148.06 财务费用 -1.96 -4.96 -2.69 5.26 其他 141.43 171.25 194.01 212.95 资产减值损失 -2.18 0.00 0.00 0.00 非流动资产 428.84 533.17 651.91 760.99 公允价值变动收益 0.21 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 5.08 8.35 15.79 21.78 固定资产 215.46 231.40 247.77 261.02 营业利润 50.85 133.90 188.84 273.47 无形资产 57.00 66.85 76.59 84.44 营业外收入 0.01 0.00 0.00 0.00 其他 156.37 234.92 327.54 415.53 营业外支出 0.98 0.00 0.00 0.00 资产总计 1196.53 1498.79 1952.75 2404.28 利润总额 49.88 133.90 188.84 273.47 流动负债 275.33 466.81 765.92 994.07 所得税 10.67 23.11 33.99 50.09 短期借款 80.10 107.86 139.50 172.31 净利润 39.21 110.79 154.85 223.38 应付账款 119.76 242.18 434.52 568.32 少数股东损益 13.28 11.08 15.49 24.57 其他 75.48 116.76 191.91 253.44 归属母公司净利润 25.93 99.71 139.37 198.81 非流动负债 90.24 90.24 90.24 90.24 EBITDA 108.89 147.63 201.18 288.08 长期借款 87.50 87.50 87.50 87.50 EPS（元） 0.28 1.08 1.51 2.15 其他 2.74 2.74 2.74 2.74 负债合计 365.58 557.05 856.16 1084.31 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 56.28 67.36 82.85 107.42 营业收入 -10.45% 91.69% 78.66% 38.18% 归属母公司股东权益 774.67 874.38 1013.74 1212.55 营业利润 -40.96% 163.31% 41.04% 44.81% 负债和股东权益 1196.53 1498.79 1952.75 2404.28 归属母公司净利润 -65.68% 284.59% 39.77% 42.65% 毛利率 35.17% 33.76% 33.10% 32.82% 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 7.58% 15.21% 11.90% 12.28% 经营活动现金流 3.49 51.92 -126.79 279.74 ROE 3.35% 11.40% 13.75% 16.40% 净利润 39.21 110.79 154.85 223.38 ROIC 5.93% 8.67% 10.55% 13.19% 折旧摊销 33.57 28.53 30.82 33.05 资产负债率 30.55% 37.17% 43.84% 45.10% 财务费用 2.42 2.82 3.71 4.68 净负债比率 43.99% 59.15% 78.08% 82.15% 投资损失 -5.08 -8.35 -15.79 -21.78 流动比率 2.79 2.07 1.70 1.65 营运资金变动 -79.40 -80.38 -300.38 42.34 速动比率 2.51 1.83 1.40 1.40 其它 12.77 -1.49 0.00 -1.92 总资产周转率 0.29 0.44 0.60 0.67 投资活动现金流 -212.81 -123.03 -133.77 -118.43 应收帐款周转率 1.26 1.44 1.39 1.70 资本支出 -147.33 -131.37 -149