酒糟饲料量价齐升，古井项目标志打开浓香型酒糟市场

酒糟饲料量价齐升，古井项目标志打开浓香型酒糟市场 核心观点： 路德环境(688156) 推荐(首次) 事件：公司发布2022年半年报，实现营收1.51亿元，同比增长1.80%；实现扣非净利1542.64万元，同比下降32.92%；经现净额2938.97万元，同比大幅增长2002.28%；ROE(加权)2.36%，下降1.86个百分点。 公司同时发布公告与古井贡酒签订协议，拟投资2.5亿元，在安徽亳 州建设“古井酒糟资源化项目”。项目建设总用地200亩，其中一期 用地140亩，对古井贡酒（约供应30万吨酒糟）及周边酿酒企业的 酒糟进行资源化利用，年产生物发酵饲料12万吨。 河湖淤泥拖累业绩，酒糟饲料量价齐升。上半年公司白酒糟发酵饲料销量2.75万吨，同比增长8.43%；产量两轮提价合计200元/吨，使得该业务总收入5869.81万元，同比增长22.41%。上半年在稳增 长政策推动下，公司工程泥浆收入2233.52万元，同比增长23.06%。上半年受疫情影响以及公司聚焦生物饲料业务等因素影响，河湖淤泥实现营收6915.46万元，同比下降9.50%，我们判断毛利率也有小幅下滑，是拖累公司整体业绩主因。 从酱香型扩展到浓香型，酒糟饲料市场空间广阔。公司目前运营（古蔺路德：7万吨/年）及在建（金沙路德：15万吨/年；汇川路德：8万吨/年）白酒糟饲料项目合计产能30万吨/年，均为酱香型白酒糟 项目。本次古井贡酒12万吨/年酒糟饲料项目的落地,一方面为公司长期业绩增长提供重要推动力，同时标志着公司从酱香型酒糟饲料扩展至浓香型酒糟饲料，打开了新的市场空间。2022~2024年，公司白酒糟饲料产量预计分别达到9.5万吨、19.5万吨、36万吨。 我国白酒糟年产生量超过2000万吨（其中酱香型白酒糟200万吨左右）；同时，公司还在持续推进啤酒糟、醋糟等其它有机糟渣生产生物饲料项目，市场空间巨大。用白酒糟生产发酵生物饲料，一方面可以减少环境污染；另一方面，白酒糟生物饲料营养价值高，市场需求迫切。按照全国3亿吨饲料产量，添加比例为2%~8%，市场需求空间可达1000万吨量级。 斩获工信部专精特新，技术优势显著；产品附加值有望持续提升。 公司目前已获得授权的自主研发专利30项（其中发明专利6项），在申请的专利20余项（其中发明专利10余项）。公司近期入选国家级专精特新“小巨人”，彰显公司技术实力。在持续的研发投入下，公司高端生物饲料产品有望带动公司整体盈利能力的持续提升。如，公司高浓度白酒酿造废水资源化利用技术“一举双得”，可提取其中的“高粱肽”等营养物质加入到生物饲料产品中提升产品附加值。 估值分析与评级说明：预计2022年至2024年归母净利分别为0.84亿、1.23亿和2.03亿，对应PE为27x、18x和11x。公司酒糟生物饲料产能进入快速释放期，标的稀缺，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：公司酒糟饲料产能释放不及预期及传统业务下滑的风险。 分析师：陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030001 分析师：严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130520070002 研究助理：梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据2022-08-19 A股收盘价(元)24.54 股票代码688156 A股一年内最高价(元)26.00 A股一年内最低价(元)14.78 上证指数3,258.08 市盈率(TTM)31.9 总股本（万股）9,237 实际流通A股（万股）7,014 流通A股市值(亿元)17 相对沪深300表现图 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 21/8/2321/11/322/1/1422/3/2722/6/722/8/18 路德环境沪深300 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 公司点评● 环境治理 2022年08月21日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 382.00 454.52 697.59 1155.61 收入增长率 52.56% 18.98% 53.48% 65.66% 归母净利润（百万元） 75.54 83.89 123.03 202.66 利润增速 58.23% 11.06% 46.65% 64.73% 毛利率 37.43% 33.28% 33.29% 32.88% 摊薄EPS(元) 0.82 0.91 1.34 2.21 PE 23.84 26.86 18.32 11.12 PB 2.33 2.64 2.31 1.91 PS 5.93 4.99 3.25 1.96 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产741.25 807.32 985.68 1344.37 营业收入 382.00 454.52 697.59 1155.61 现金349.43 231.52 346.72 522.47 营业成本 239.03 303.24 465.38 775.66 应收账款253.42 286.41 286.68 348.27 营业税金及附加 1.75 2.27 3.49 5.78 其它应收款12.45 14.94 21.02 31.66 营业费用 5.76 6.82 10.46 17.33 预付账款12.41 15.16 23.27 38.78 管理费用 35.46 34.09 50.92 80.89 存货26.09 33.23 48.45 76.50 财务费用 -1.74 -5.24 -3.47 -5.20 其他87.45 226.06 259.54 326.69 资产减值损失 -1.60 0.00 0.00 0.00 非流动资产263.31 325.19 361.31 373.04 公允价值变动收益 0.10 0.00 0.00 0.00 长期投资0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 4.97 5.45 8.37 13.87 固定资产180.19 238.81 266.62 264.98 营业利润 86.13 101.06 148.48 244.16 无形资产58.84 62.28 70.72 84.16 营业外收入 4.09 5.00 6.00 6.00 其他24.27 24.10 23.97 23.89 营业外支出 0.55 0.50 0.50 0.50 资产总计1004.56 1132.50 1347.00 1717.41 利润总额 89.67 105.56 153.98 249.66 流动负债187.95 226.17 309.78 467.98 所得税 10.34 15.83 23.10 37.45 短期借款33.65 33.65 33.65 33.65 净利润 79.33 89.73 130.88 212.21 应付账款97.40 120.47 178.50 286.89 少数股东损益 3.79 5.83 7.85 9.55 其他56.90 72.05 97.62 147.44 归属母公司净利润 75.54 83.89 123.03 202.66 非流动负债3.41 3.41 3.41 3.41 EBITDA 110.70 110.76 156.33 241.44 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 0.82 0.91 1.34 2.21 其他3.41 3.41 3.41 3.41 负债合计191.37 229.58 313.19 471.39 主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益43.12 48.95 56.80 66.35 营业收入 52.56% 18.98% 53.48% 65.66% 归属母公司股东权益770.08 853.97 977.00 1179.66 营业利润 39.74% 17.33% 46.92% 64.44% 负债和股东权益1004.56 1132.50 1347.00 1717.41 归属母公司净利润 58.23% 11.06% 46.65% 64.73% 毛利率 37.43% 33.28% 33.29% 32.88% 现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 19.77% 18.46% 17.64% 17.54% 经营活动现金流44.81 75.81 179.31 218.04 ROE 9.81% 9.82% 12.59% 17.18% 净利润79.33 89.73 130.88 212.21 ROIC 8.17% 7.95% 10.55% 14.49% 折旧摊销32.48 23.12 23.88 23.28 资产负债率 19.05% 20.27% 23.25% 27.45% 财务费用1.61 0.00 0.00 0.00 净负债比率 23.53% 25.43% 30.30% 37.83% 投资损失-4.97 -5.45 -8.37 -13.87 流动比率 3.94 3.57 3.18 2.87 营运资金变动-67.73 -25.77 40.44 5.27 速动比率 3.66 3.28 2.86 2.53 其它4.09 -5.82 -7.52 -8.85 总资产周转率 0.38 0.40 0.52 0.67 投资活动现金流-113.03 -193.73 -64.11 -42.28 应收帐款周转率 1.51 1.59 2.43 3.32 资本支出-57.19 -79.18 -52.48 -26.15 应付帐款周转率 3.92 3.77 3.91 4.03 长期投资-60.82 -120.00 -20.00 -30.00 每股收益 0.82 0.91 1.34 2.21 其他4.97 5.45 8.37 13.87 每股经营现金 0.49 0.83 1.95 2.37 筹资活动现金流-5.90 0.00 0.00 0.00 每股净资产 8.38 9.30 10.64 12.84 短期借款13.63 0.00 0.00 0.00 P/E 23.84 26.86 18.32 11.12 长期借款0.00 0.00 0.00 0.00 P/B 2.33 2.64 2.31 1.91 其他-19.53 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 13.37 18.56 12.41 7.31 现金净增加额-74.12 -117.92 115.20 175.76 P/S 5.90 4.96 3.23 1.95 数据来源：公司数据中国银河证券研究院 分析师简介及承诺 陶贻功,毕业于中国矿业大学（北京），超过10年行业研究经验，长期从事环保公用及产业链上下游研究工作。曾就职于民生证券、太平洋证券，2022年1月加入中国银河证券。 严明,北京化工大学硕士，2018年加入银河证券研究院，从事环保公用行业研究。 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数