保持经营定力，期待业绩韧性成长

2023年5月3日 公司研究 保持经营定力，期待业绩韧性成长 ——绝味食品（603517.SH）2022年及2023年一季度业绩点评 要点 事件：绝味食品2022年实现收入66.23亿元，同比增长1.13%，实现归母净利润2.33亿元，同比下滑76.29%，其中4Q22公司实现收入15.03亿元，同比下滑11.70%，实现归母净利润0.13亿元，同比下滑22.27%。1Q23公司实现收入18.24亿元，同比增长8.04%，实现归母净利润1.37亿元，同比增长54.37%，符合市场预期。 回顾2022年，疫情影响下公司拓店依旧稳健。1）从产品角度看：2022年鲜货类/包装类/加盟商管理/其他业务实现收入54.4/2.1/0.7/7.3亿元，同比变动 -3%/56%/11%/34%，主业鲜货类销售受疫情影响较大，同时公司子公司绝配供应链受益于疫情的市场格局优化，带动其他业务实现稳健增长；2）从门店角度看：2022年公司净开店1362家，总门店数同比增长10%，疫情之下公司稳健 开店，通过补贴保证经销商存活，为23年业绩提供充足弹性。我们推算2022年公司单店营收同比下滑12%，根据公司年报披露的门店数据，我们发现单店下滑的主要门店系近两年内新开门店（推测新门店抗风险能力偏弱）及五年以上的老店（推测系偏高势能的优势点位，受疫情影响更大），这类门店有望在疫后需求修复的周期中体现出足够的弹性。根据渠道反馈，1Q23公司同店收入已恢复至19年同期九成以上的水平，门店经营持续改善可期。 展望2023年，“保持定力，韧性成长”，龙头地位持续加强。12月以来，公司开店节奏有所加速，预计1H23将完成全年开店目标的70%-80%，公司领先于竞品，积极抢占优势点位，进一步巩固龙头地位。此外，公司在推新、营销、信息化建设上继续优化，有望持续拉升单店收入水平，4月单店收入表现在1Q23的基础上进一步改善。 费用大幅缩减，成本有望迎来下行周期。4Q22/1Q23年公司毛利率22.48%/24.30%，同比降低3.86/6.01pcts，尽管同比仍有压力，但环比已逐步改善，4月以来，鸭副成本已开始逐步下行，鸭苗投放量已从疫情期间的800-900 万羽提升至1100万羽左右，逐步形成供需平衡的态势，若成本继续下行，公司毛利率将释放可观弹性。4Q22/1Q23销售费用率同比降低2.26/7.21pcts，系公司门店补贴大幅减少，管理费用率同比变动+0.82/-0.19pct，费用率整体上已修复至正常水平。 盈利预测、估值与评级：公司开店节奏及单店收入稳健改善，全年业绩弹性可期，维持2023-24年归母净利润预测为11.61/15.05亿元，新增2025年归母净利润预测为18.26亿元，当前股价对应PE估值22/17/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期，疫情反复。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6,549 6,623 8,017 9,172 10,502 营业收入增长率 24.12% 1.13% 21.05% 14.41% 14.50% 归母净利润（百万元） 981 233 1,161 1,505 1,826 归母净利润增长率 39.86% -76.29% 399.37% 29.64% 21.30% EPS（元） 1.60 0.37 1.84 2.38 2.89 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.20% 3.37% 14.60% 15.91% 16.18% P/E 25 108 22 17 14 P/B 4.3 3.6 3.2 2.7 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-28，2021-23年股本数为6.15/6.31/6.31亿股 买入（维持） 当前价：39.75元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺lijq@ebscn.com联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com联系人：汪航宇wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)6.31 总市值(亿元)：250.92 一年最低/最高(元)：39.53/64.30近3月换手率：67.33% 股价相对走势 55% 37% 19% 1% -17% 04/2207/2210/2201/23 绝味食品沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.45 -23.63 -14.34 绝对 -8.96 -26.35 -12.83 资料来源：Wind 绝味食品（603517.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 6,549 6,623 8,017 9,172 10,502 总资产 7,401 8,849 9,399 11,122 13,188 营业成本 4,474 4,929 5,686 6,107 7,024 货币资金 1,065 1,863 1,912 2,921 4,173 折旧和摊销 148 162 172 187 206 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 51 47 57 69 79 应收账款 155 116 157 180 206 销售费用 524 646 521 595 630 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 418 515 521 640 630 其他应收款（合计） 68 63 0 0 0 研发费用 38 38 46 52 60 存货 854 702 798 845 958 财务费用 9 20 -20 -35 -54 其他流动资产 36 32 39 45 52 投资收益 224 -94 300 200 200 流动资产合计 2,267 2,892 3,048 4,143 5,563 营业利润 1,262 346 1,531 1,975 2,369 其他权益工具 197 230 230 230 230 利润总额 1,302 367 1,548 2,007 2,435 长期股权投资 2,120 2,446 2,846 3,196 3,546 所得税 334 173 387 502 609 固定资产 1,807 1,882 1,928 2,051 2,201 净利润 967 194 1,161 1,505 1,826 在建工程 281 489 472 595 709 少数股东损益 -14 -39 0 0 0 无形资产 249 321 315 309 302 归属母公司净利润 981 233 1,161 1,505 1,826 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 1.60 0.37 1.84 2.38 2.89 其他非流动资产 110 173 243 243 243 非流动资产合计 5,134 5,957 6,351 6,978 7,624 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总负债 1,685 1,967 1,470 1,687 1,927 经营活动现金流 1,086 1,206 1,151 1,585 1,848 短期借款 203 360 0 0 0 净利润 981 233 1,161 1,505 1,826 应付账款 473 705 802 849 963 折旧摊销 148 162 172 187 206 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 57 -218 207 100 194 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -100 1,028 -389 -207 -379 其他流动负债 14 14 154 269 402 投资活动产生现金流 -1,058 -1,026 -520 -610 -650 流动负债合计 1,450 1,697 1,389 1,606 1,846 净资本支出 -621 -584 -200 -460 -500 长期借款 0 50 50 50 50 长期投资变化 2,120 2,446 -400 -350 -350 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -2,557 -2,888 80 200 200 其他非流动负债 28 29 29 29 29 融资活动现金流 -43 614 -582 35 54 非流动负债合计 234 270 81 81 81 股本变化 6 17 0 0 0 股东权益 5,717 6,882 7,930 9,435 11,261 债务净变化 265 239 -489 0 0 股本 615 631 631 631 631 无息负债变化 488 44 -9 217 240 公积金 2,201 3,235 3,235 3,235 3,235 净现金流 -18 799 48 1,009 1,251 未分配利润 3,134 3,021 4,068 5,574 7,400 归属母公司权益 5,702 6,906 7,954 9,459 11,285 少数股东权益 14 -24 -24 -24 -24 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 31.7% 25.6% 29.1% 33.4% 33.1% 销售费用率 8.00% 9.75% 6.50% 6.48% 6.00% EBITDA率 18.8% 10.5% 17.3% 21.0% 22.1% 管理费用率 6.38% 7.77% 6.50% 6.98% 6.00% EBIT率 16.1% 7.0% 15.1% 19.0% 20.1% 财务费用率 0.13% 0.30% -0.25% -0.38% -0.51% 税前净利润率 19.9% 5.5% 19.3% 21.9% 23.2% 研发费用率 0.57% 0.57% 0.57% 0.57% 0.57% 归母净利润率 15.0% 3.5% 14.5% 16.4% 17.4% 所得税率 26% 47% 25% 25% 25% ROA 13.1% 2.2% 12.4% 13.5% 13.8% ROE（摊薄） 17.2% 3.4% 14.6% 15.9% 16.2% 每股指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营性ROIC 20.0% 5.9% 19.9% 26.3% 29.1% 每股红利 0.57 0.18 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 1.77 1.91 1.82 2.51 2.93 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 每股净资产 9.28 10.94 12.60 14.99 17.88 资产负债率 23% 22% 16% 15% 15% 每股销售收入 10.66 10.49 12.70 14.53 16.64 流动比率 1.56 1.70 2.19 2.58 3.01 速动比率 0.97 1.29 1.62 2.05 2.50 估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 归母权益/有息债务 18.99 12.82 158.60 188.62 225.03 PE 25 108 22 17 14 有形资产/有息债务 23.59 15.61 180.89 215.28 256.56 PB 4.3 3.6 3.2 2.7 2.2 EV/EBITDA 19.0 35.9 15.8 10.8 8.