2023年报点评：经营韧性十足，期待成长兑现

核心观点 经营韧性十足，期待成长兑现 ——北新建材2023年报点评 事件：北新建材发布2023年年报，公司2023年年度实现营业收入224亿元，同增 11.3%，实现归母净利润35亿元，同增12.1%。 石膏板主业韧性十足，稳定经营基本盘。23年随着“保交楼”等政策推进，房地产竣工需求有所好转。公司作为行业龙头企业，竞争优势持续显现，且具备定价权优 势，筑牢“价本利”稳价拓量，实现销量和毛利率双双增长。报告期内，公司石膏板产量21.65亿平方米，同增3.34%；销量21.72亿平米，同增3.78%；毛利率为38.49%，同增3.54个百分点。石膏板业务整体经营稳健，为公司盈利基本盘，且能产生较好现金流，支撑公司长远战略实施。 防水+涂料双双发力，“两翼”成长可期。报告期内，公司防水业务拓展加速，全年新开发渠道1300余家，实现收入39亿元，逆势增长24.1%；毛利率为19.1%，同 增2.1pct。2019年公司进入防水材料领域，经过数年整合，目前已逐渐步入正轨，潜力逐步释放。涂料方面，公司继续做强工业涂料，持有灯塔涂料100%股权，建成灯塔涂料天津南港5万吨工业涂料生产基地。此外，公司完成嘉宝莉联合重组，根据嘉宝莉业绩承诺，2024年、2024-2025年、2024-2026年的税后净利润不得低于 4.13亿元、8.75亿元、13.94亿元。 股权激励落地，彰显发展信心。2023年，公司发布限制性股票激励计划，总量不超过1,290万股，约占公司股本总额的0.764%，涵盖公司董事/高级管理人员/核心骨 干人员等。业绩考核目标包括：24-26年归母扣非净利润较2022年CAGR分别不低于27.7%/33.08%/25.43%，即2024-26年扣非净利润不低于42.6/61.6/64.7亿元。股权激励目标体现了公司未来发展的信心，期待公司战略目标的顺利推进。 盈利预测与投资建议 由于公司防水业务收入和盈利能力均呈现向好趋势，且涂料业务收购嘉宝莉后，有望释放更多潜力。我们预计2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.94、3.17元/股(原预测2024-2025年EPS2.40、2.66元/股)，根据可比公司2024年调整后平均估值13XPE，对应目标价为33.02元，维持“买入”评级。 风险提示 地产竣工出现明显下滑，新建产能释放不及预期，防水、涂料业务整合不及预期，原材料价格大幅提升 公司研究|年报点评北新建材000786.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月08日）29.84元目标价格33.02元 行业建材 52周最高价/最低价32.08/21.69元总股本/流通A股（万股）168,951/163,245A股市值（百万元）50,415国家/地区中国 报告发布日期2024年04月09日 1周1月3月12月 绝对表现1.579.8317.488.85 相对表现3.2210.079.8623.08沪深300-1.65-0.247.62-14.23 冯孟乾fengmengqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070003 公司主要财务信息 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元)20,15522,42628,97931,48134,277 同比增长(%)-4.4%11.3%29.2%8.6%8.9% 营业利润(百万元)3,3243,8804,7345,4565,863 同比增长(%)-11.9%16.7%22.0%15.3%7.5% 归属母公司净利润(百万元)3,1443,5244,2994,9705,347 同比增长(%)-10.5%12.1%22.0%15.6%7.6% 每股收益（元）1.862.092.542.943.17 毛利率(%)29.1%29.9%29.4%30.4%30.2%净利率(%)15.6%15.7%14.8%15.8%15.6% 净资产收益率(%)15.7%15.9%16.8%17.0%16.4% 市盈率 16.0 14.3 11.7 10.1 9.4 市净率 2.4 2.2 1.8 1.6 1.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司是石膏板行业绝对龙头，通过外延内生并举，公司在石膏板领域的成本和规模优势将更加稳固，未来有望进一步掌握较强的定价权。由于公司未来在石膏板、龙骨、防水、涂料等业务尚仍将持续扩产，资本开支较大，且未来包工包料会产生部分垫资施工，因此报表的现金流不能真实反映公司的实际盈利水平，采用绝对估值法进行估值会与实际情况产生一定的偏差，我们采用相对估值法对公司进行估值。 参考可比公司给予公司2024年13XPE。由于石膏板行业中公司一家独大，没有其他主营石膏板的上市公司，因此我们选择与石膏板类似的防水、涂料、板材、管材等消费类建材龙头作为可比 公司。2024年经过调整后可比公司平均PE估值为13X。我们认可给予公司2024年13XPE。 2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.94、3.17元/股，对应目标价33.02元。由于公司防水业务收入和盈利能力均呈现向好趋势，且涂料业务收购嘉宝莉后，有望释放更多潜力。我们预计2024-2026年公司EPS分别为2.54、2.94、3.17元/股(原预测2024-2025年EPS2.40、2.66元/ 股)，对应目标价为33.02元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表（截止2024年4月8日） EPS(元/股)PE 简称 代码 股价(元/股) 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 三棵树 603737 30.56 0.63 1.60 2.27 2.93 48.9 19.1 13.5 10.4 坚朗五金 002791 34.44 0.20 1.01 1.59 2.09 168.8 34.2 21.6 16.4 伟星新材 002372 15.58 0.82 0.90 0.96 1.07 19.1 17.3 16.3 14.5 兔宝宝 002043 9.68 0.53 0.78 0.95 1.12 18.2 12.4 10.2 8.6 东方雨虹 002271 15.53 0.84 1.35 1.72 2.13 18.4 11.5 9.0 7.3 科顺股份 300737 4.39 0.15 0.18 0.41 0.58 29.0 24.7 10.7 7.6 调整后平均估值数据来源：wind，东方证券研究所 28.9 18.4 12.7 10.3 注：可比公司盈利预测均为wind数据，最新价格为2024年4月8日收盘价 风险提示 地产竣工出现明显下滑。公司产品主要应用于商业地产和住宅市场，营收与房屋竣工高度相关。2020-2021年在地产三道红线等一系列监管下地产新开工数据出现明显下滑，或有可能在后续时间对地产竣工数据造成影响。如果地产竣工数据出现较大波动，则对公司经营业绩也将造成一定影响。 新建产能释放不及预期。公司在十四五期间将在全球开展新一轮石膏板产业布局，扩产过程中若投产进度以及产能爬坡不及预期，对当年的经营业绩会造成一定影响。 防水、涂料业务整合不及预期。公司以收购的方式切入防水、涂料行业，需要时间进行业务整合，企业间整合进度存在不确定性，与石膏板业务的协同效果或不及预期。 原材料价格大幅提升。公司石膏板、龙骨、防水、涂料分别涉及废纸、钢材、沥青、钛白粉等基础原材料。在环保治理、国际政治等外部环境影响下，公司产品成本有较大上行压力。目前公司龙骨、防水、涂料等业务市占率尚低，市场话语权较弱，如若原料价格大幅上行则将对公司利润空间造成一定挤压。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 564 547 1,014 1,347 1,542 营业收入 20,155 22,426 28,979 31,481 34,277 应收票据、账款及款项融资 2,528 2,490 3,622 3,935 4,285 营业成本 14,289 15,725 20,460 21,906 23,936 预付账款 303 329 580 630 686 销售费用 766 950 1,217 1,322 1,440 存货 2,740 2,593 3,478 3,505 3,830 管理费用 1,033 815 1,043 1,133 1,234 其他 4,969 6,326 6,462 6,512 6,568 研发费用 862 952 1,232 1,338 1,457 流动资产合计 11,104 12,285 15,156 15,928 16,909 财务费用 106 85 175 172 161 长期股权投资 197 208 219 230 241 资产、信用减值损失 164 38 40 47 50 固定资产 12,460 13,459 16,129 18,661 21,202 公允价值变动收益 (5) (4) 0 0 0 在建工程 1,480 757 882 969 1,381 投资净收益 26 73 50 50 50 无形资产 2,562 2,510 2,448 2,385 2,322 其他 369 (49) (129) (156) (187) 其他 1,228 1,441 1,265 1,240 1,215 营业利润 3,324 3,880 4,734 5,456 5,863 非流动资产合计 17,927 18,376 20,943 23,485 26,361 营业外收入 31 6 5 5 5 资产总计 29,031 30,661 36,099 39,413 43,271 营业外支出 58 117 110 110 110 短期借款 268 378 710 416 458 利润总额 3,297 3,768 4,629 5,351 5,758 应付票据及应付账款 1,929 2,049 2,762 2,957 3,231 所得税 145 214 278 321 345 其他 3,352 3,185 3,253 3,356 3,473 净利润 3,152 3,555 4,351 5,030 5,412 流动负债合计 5,548 5,612 6,726 6,729 7,162 少数股东损益 7 31 52 60 65 长期借款 490 870 870 870 870 归属于母公司净利润 3,144 3,524 4,299 4,970 5,347 应付债券 1,000 0 0 0 0 每股收益（元） 1.86 2.09 2.54 2.94 3.17 其他 433 446 411 411 411 非流动负债合计 1,923 1,316 1,281 1,281 1,281 主要财务比率 负债合计 7,471 6,929 8,006 8,010 8,443 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 488 367 419 479 544 成长能力 实收资本（或股本） 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 营业收入 -4.4% 11.3% 29.2% 8.6% 8.9% 资本公积 2,892 2,788 2,788 2,788 2,788 营业利润 -11.9% 16.7% 22.0% 15.3% 7.5% 留存收益 16,480 18,898 23,196 26,447 29,806 归属于母公司净利润 -10.5%