收入韧性增长，保持市场开拓定力

证券研究报告：食品饮料|公司点评报告 2024年9月1日 股票投资评级 泸州老窖(000568) 买入|维持 收入韧性增长，保持市场开拓定力 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% -50% 泸州老窖食品饮料 事件 个股表现 公司发布2024年半年报。公司2024年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润169.05/80.28/79.94亿元，同比 +15.84%/+13.22%/+13.54%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润77.16/34.54/34.42亿元，同比+10.51%/+2.24%/+2.68%。 投资要点 2024年上半年公司毛利率/归母净利率分别为88.57%/47.49%， 2023-092023-112024-012024-042024-062024-08 分别同比+0.22/-1.10pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 资料来源：聚源，中邮证券研究所 12.09%/9.64%/2.99%/0.44%/-0.74% ，分 别 同 比 +1.16/-0.38/-0.71/+0.01/+0.13pct。2024年上半年实现销售收现201.62亿元，同比14.66%；经现净额82.25亿元，同比+45.63%；Q2 公司基本情况 末合同负债23.42亿元，同比增加4.08亿元，环比减少1.93亿元。 最新收盘价（元） 119.28 应收款项融资40.89亿元，环比减少12.51亿元，同比增加13.24亿 总股本/流通股本（亿股）14.72/14.67 总市值/流通市值（亿元）1,756/1,750 52周内最高/最低价241.18/112.94 资产负债率(%)34.4% 市盈率13.22 泸州老窖集团有限责任 第一大股东 研究所 公司 分析师:蔡雪昱 SAC登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:张子健 SAC登记编号:S1340524050001 Email:zhangzijian@cnpsec.com 元。我们预计上半年国窖保持双位数增长，特曲60和老字号增速高 于平均，其中特曲60动销较快，库存偏低，老字号受益于200-300 价格带放量，保持较好增长，窖龄处在调整期，头曲保持稳健增长。 24Q2公司毛利率/归母净利率为88.81%/44.76%，分别同比 +0.17/-3.62pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为 11.67%/11.78%/3.58%/0.58%/-0.77%，分别同比 +2.22/+0.73/-0.58/+0.04/+0.52pct。单二季度实现销售收现95.21 亿元，同比-0.22%，经现净额38.66亿元，同比-6.60%。二季度整体中高端占比提升带动毛利率稳步上行，税金比例增加较多预计与公司生产节奏季度间波动有关（去年基数偏低），此外五码合一费用更多以红包形式触达C端，会计处理方式对于收入/毛利率/税率均有影响。销售费用结构上半年广宣费+31.64%（非电视类线上广告、电视广告增幅较高）、促销费-4.21%。预计Q2销售费用率略提高与广宣相关投入加大有关。 分产品来看，24H1中高档酒/其他酒分别实现营收152.13/16.25亿元，同比+17.12%/+6.86%，其中中高档酒/其他酒销量分别为2.13/2.66万吨，同比+25.71%/+0.56%，中高档酒/其他酒均价分别为 71.48/6.10万元/吨，同比-6.83%/6.26%。中高档酒均价下滑预计与腰部中档酒增速快于国窖有关。 盈利预测与投资建议 二季度公司加强了消费者活动投入，提升消费者开瓶率，提振终 端动销速度，降低渠道库存水平。当前终端库存极低，主要集中在经销商层面，二季度至今开瓶率逐月上升，预计库存同比下降明显。公司此前提出2024年年度目标力争实现营业收入同比增长不低于15%，我们预计大概率可以实现。据此我们预计2024-2026年公司营业收入分别为348.45/395.53/441.69亿元（原预测2024-2026年为364.46/430.75/504.37亿元），同比增长15.26%/13.51%/11.67%，归 母净利润150.51/171.77/193.29亿元（原预测2024-2026年为 163.03/196.95/234.48亿元），同比增长13.63%/14.12%/12.53%。预 计未来三年EPS分别为10.23/11.67/13.13，对应当前股价PE分别为 12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险 盈利预测和财务指标 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30233 34845 39553 44169 增长率(%) 20.34 15.26 13.51 11.67 EBITDA（百万元） 18102.43 20868.38 23717.63 26625.56 归属母公司净利润（百万元） 13246.39 15051.36 17177.20 19329.41 增长率(%) 27.79 13.63 14.12 12.53 EPS(元/股) 9.00 10.23 11.67 13.13 市盈率（P/E） 13.25 11.67 10.22 9.08 市净率（P/B） 4.24 3.70 3.23 2.83 EV/EBITDA 13.87 7.37 6.20 5.24 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 财务报表和主要财务比率 财务报表(百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表 成长能力 营业收入 30233 34845 39553 44169 营业收入 20.3% 15.3% 13.5% 11.7% 营业成本 3537 3991 4499 4957 营业利润 28.9% 12.9% 14.1% 12.5% 税金及附加 4133 5112 5724 6303 归属于母公司净利润 27.8% 13.6% 14.1% 12.5% 销售费用 3974 4581 5200 5762 获利能力 管理费用 1139 1174 1293 1400 毛利率 88.3% 88.5% 88.6% 88.8% 研发费用 226 251 285 318 净利率 44.0% 43.3% 43.6% 43.9% 财务费用 -371 -214 -234 -228 ROE 32.0% 31.7% 31.6% 31.2% 资产减值损失 0 0 0 0 ROIC 56.1% 52.8% 66.8% 74.4% 营业利润 17842 20147 22990 25865偿债能力 营业外收入 36 30 30 30 资产负债率 34.4% 33.2% 30.1% 27.2% 营业外支出 72 53 53 53 流动比率 4.50 4.01 4.06 4.17 利润总额 17806 20125 22967 25842 营运能力 所得税 4517 5031 5742 6461 应收账款周转率 5.08 4.92 4.92 4.92 净利润 13289 15094 17225 19382 存货周转率 0.30 0.35 0.35 0.35 归母净利润 13246 15051 17177 19329 总资产周转率 0.48 0.49 0.51 0.52 每股收益（元） 9.00 10.23 11.67 13.13 每股指标（元） 资产负债表 每股收益 9.00 10.23 11.67 13.13 货币资金 25952 33697 38899 45085 每股净资产 28.12 32.21 36.88 42.13 交易性金融资产 0 0 0 0 估值比率 应收票据及应收账款 5956 7088 8045 8984 PE 13.25 11.67 10.22 9.08 预付款项 202 231 262 292 PB 4.24 3.70 3.23 2.83 存货 11622 11535 13003 14328 流动资产合计 45358 54214 61905 70418现金流量表 固定资产 8636 8084 7505 6899 净利润 13289 14997 17129 19285 在建工程 1718 1432 1146 859 折旧和摊销 668 958 984 1011 无形资产 3398 3285 3171 3058 营运资本变动 -3844 2325 -736 -700 非流动资产合计 17936 17045 16128 15184 其他 527 -189 -209 -203 资产总计 63294 71260 78033 85602 经营活动现金流净额 10639 18091 17168 19394 短期借款 0 0 0 0 资本开支 -1531 0 0 0 应付票据及应付账款 2357 2890 3257 3589 其他 263 4 4 4 其他流动负债 7714 10618 12002 13296 投资活动现金流净额 -1268 4 4 4 流动负债合计 10071 13507 15259 16886 股权融资 385 0 0 0 其他 11692 10159 8261 6421 债务融资 5317 -1533 -1898 -1840 非流动负债合计 11692 10159 8261 6421 其他 -6920 -8817 -10073 -11371 负债合计 21763 23666 23521 23307 筹资活动现金流净额 -1218 -10351 -11971 -13211 股本 1472 1472 1472 1472 现金及现金等价物净增加额 8154 7745 5202 6187 资本公积金 5185 5185 5185 5185 未分配利润 34734 40754 47624 55355 少数股东权益 140 183 231 283 其他 0 0 0 0 所有者权益合计 41532 47594 54512 62295 负债和所有者权益总计 63294 71260 78033 85602 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公