持续释放压力，期待未来弹性

水井坊（600779.SH） 持续释放压力，期待未来弹性 行业 白酒 23Q1延续22Q1动销压力，库存去化利好长期发展。2022年受外部环境 前次评级 买入 因素扰动公司营收端持续降速、全年营收仅同比+0.9%，但高端化持续推进， 4月28日收盘价(元) 65.55 2022年销量/吨酒价分别同比-2.3%/+2.5%至10776千升/42.9万元/千升， 总市值(百万元) 32,012.09 22Q4开始公司报表端动销承压，22Q3/22Q4/23Q1单季度公司营收分别同 总股本(百万股) 488.36 比+7.0%/-25.4%/-39.7%，23Q1延续22Q4压力，主要系公司主动选择去 其中自由流通股(%) 100.00 化库存所致，其中公司核心次高端产品承压最为显著，22Q4/23Q1单季度 30日日均成交量(百万股) 3.92 事件：公司发布2022年报及2023年一季报。2022年公司实现营收46.7亿元，同比+0.9%，实现归母净利润12.2亿元，同比+1.4%；23Q1公司实现营收8.5亿元，同比-39.7%，实现归母净利润1.6亿元，同比-56.0%。 证券研究报告|年报点评报告 2023年05月02日 买入（维持） 股票信息 高档产品营收同比-26.7%/-41.0%，考虑到22Q1高基数23Q1高档产品营收增速环比下降，带动23Q1吨酒价同比-14.0%至36.9万元/千升，考虑到外部环境不断改善，公司主动为渠道减负，蓄力未来发展。 产品结构变化影响毛利率，规模效应扰动费用率。毛利率角度来看，2022年公司毛利率同比持平、稳定在84.5%，但23Q1单季度由于高档产品降速带动毛利率同比-1.7pct至83.2%；费用率角度来看，2022年公司销售/管理费用率/所得税率分别同比+0.9/+1.0/-1.2pct至27.4%/7.6%/25.5%，所 得税率与营业外支出降低（2022同比-90.7%至333万元，主要系对外捐赠从2021年的2900万下降至502万元）带动归母净利率同比+0.1pct至 股价走势 48% 32% 16% 0% -16% -32% 水井坊沪深300 26.0%；23Q1销售/管理费用率同比+2.9/3.7pct至31.9%/10.2%，预计主 2022-052022-082022-122023-04 要系收入下滑导致费用难以摊薄所致，带动归母净利率同比-6.9pct至 18.7%，整体盈利能力承压，期待未来改善。 行业低谷期主动释放压力，新一轮周期来临时弹性可期。在外部环境扰动影响下，公司主动缓解渠道压力，2022年公司预收经销商货款同比-15.5%至 2.9亿元，据公司经营计划规划，23Q1是公司降低社会库存并稳定渠道价值链的季度，随着23Q2消费场景的恢复营收将恢复增长，23Q3开始营收恢复至双位数增长，2023全年营收与净利润将保持同比增长，公司持续投入高端化战略，同时2022年也推出中档产品天号陈完善产品矩阵，新一轮周期来临时候公司弹性可期。 盈利预测：调整盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营收50.5/61.5/72.8亿元（原为46.7/51.7亿元），同比+8.1%/21.7%/18.4%，实现归母净利润13.2/16.5/20.0亿元（原为13.8/16.7亿元），同比 +8.6%/25.2%/20.9%，当前股价对应PE为24/19/16x，维持“买入”评级。风险提示：动销恢复不及预期，次高端价格带竞争加剧等。 作者 分析师符蓉 执业证书编号：S0680519070001邮箱：furong@gszq.com 分析师郝宇新 执业证书编号：S0680522080001邮箱：haoyuxin@gszq.com 相关研究 1、《水井坊（600779.SH）：场景压制，期待改善》 2023-01-19 2、《水井坊（600779.SH）：Q3符合预期，静待未来改善》2022-10-31 3、《水井坊（600779.SH）：营收逆势增长，业绩扭亏为盈》2022-07-27 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,632 4,673 5,053 6,148 7,282 增长率yoy（%） 54.1 0.9 8.1 21.7 18.4 归母净利润（百万元） 1,199 1,216 1,321 1,654 1,999 增长率yoy（%） 64.0 1.4 8.6 25.2 20.9 EPS最新摊薄（元/股） 2.46 2.49 2.70 3.39 4.09 净资产收益率（%） 45.6 35.2 29.9 29.7 28.1 P/E（倍） 26.7 26.3 24.2 19.4 16.0 P/B（倍） 12.2 9.3 7.3 5.8 4.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月28日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产4187 4410 5221 7035 8329 营业收入 4632 4673 5053 6148 7282 现金1890 1912 2686 3651 4849 营业成本 717 725 758 891 1034 应收票据及应收账款7 3 8 6 11 营业税金及附加 736 735 799 970 1150 其他应收款10 15 12 21 18 营业费用 1227 1279 1390 1678 1966 预付账款77 16 84 38 107 管理费用 305 355 354 424 495 存货2197 2443 2410 3298 3323 研发费用 20 37 22 23 25 其他流动资产6 21 21 21 21 财务费用 -37 -33 -45 -65 -92 非流动资产1704 2637 2667 2866 3058 资产减值损失 -5 -13 0 0 0 长期投资0 0 0 0 0 其他收益 20 73 0 0 0 固定资产501 483 809 1156 1443 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产120 130 128 128 119 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产1084 2024 1730 1582 1496 资产处置收益 -9 -1 0 0 0 资产总计5891 7047 7888 9901 11387 营业利润 1669 1633 1776 2225 2703 流动负债3233 3561 3447 4312 4256 营业外收入 3 2 2 2 2 短期借款0 0 0 0 0 营业外支出 36 3 13 15 17 应付票据及应付账款1015 1166 1115 1568 1544 利润总额 1636 1632 1765 2212 2689 其他流动负债2218 2395 2332 2745 2712 所得税 437 416 444 559 690 非流动负债26 28 28 28 28 净利润 1199 1216 1321 1654 1999 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债26 28 28 28 28 归属母公司净利润 1199 1216 1321 1654 1999 负债合计3259 3589 3475 4341 4284 EBITDA 1658 1665 1780 2242 2721 少数股东权益0 0 0 0 0 EPS（元） 2.46 2.49 2.70 3.39 4.09 股本488 488 488 488 488 资本公积395 419 419 419 419 主要财务比率 留存收益1873 2724 3648 4806 6205 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益2632 3458 4413 5560 7103 成长能力 负债和股东权益5891 7047 7888 9901 11387 营业收入(%) 54.1 0.9 8.1 21.7 18.4 营业利润(%) 73.0 -2.1 8.7 25.3 21.5 归属于母公司净利润(%) 64.0 1.4 8.6 25.2 20.9 获利能力毛利率(%) 84.5 84.5 85.0 85.5 85.8 现金流量表（百万元） 净利率(%) 25.9 26.0 26.1 26.9 27.5 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 45.6 35.2 29.9 29.7 28.1 经营活动现金流1629 1314 1215 1731 1915 ROIC(%) 43.5 33.6 28.6 28.3 26.7 净利润1199 1216 1321 1654 1999 偿债能力 折旧摊销79 90 84 125 160 资产负债率(%) 55.3 50.9 44.1 43.8 37.6 财务费用-37 -33 -45 -65 -92 净负债比率(%) -70.6 -54.3 -60.2 -65.2 -67.9 投资损失0 0 0 0 0 流动比率 1.3 1.2 1.5 1.6 2.0 营运资金变动371 51 -144 17 -152 速动比率 0.6 0.5 0.8 0.9 1.1 其他经营现金流17 -11 0 0 0 营运能力 投资活动现金流-538 -953 -114 -324 -352 总资产周转率 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 资本支出538 953 30 199 192 应收账款周转率 987.0 855.5 855.5 855.5 855.5 长期投资0 0 0 0 0 应付账款周转率 0.9 0.7 0.7 0.7 0.7 其他投资现金流0 0 -84 -125 -160 每股指标（元） 筹资活动现金流-531 -339 -327 -442 -364 每股收益(最新摊薄) 2.46 2.49 2.70 3.39 4.09 短期借款0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 3.34 2.69 2.49 3.55 3.92 长期借款0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.39 7.08 9.04 11.38 14.54 普通股增加0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加-1 23 0 0 0 P/E 26.7 26.3 24.2 19.4 16.0 其他筹资现金流-530 -363 -327 -442 -364 P/B 12.2 9.3 7.3 5.8 4.5 现金净增加额560 21 774 965 1199 EV/EBITDA 18.2 18.1 16.5 12.7 10.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月28日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、