Q2成本压力加大，期待下半年释放弹性

投资要点 事件：公司发布2023] 年半年报，上半年实现营业收入37亿元，同比增长10.9%， 实现归母净利润2.4亿元，同比增长145.5%。其中2023Q2实现营业收入18.8亿元，同比增长13.9%，实现归母净利润1亿元，同比增长998%，贴近业绩预告上限。 开店节奏稳步推进，单店营收逐渐修复。上半年卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入31亿元（+8.1%）、4356万元（+1.7%）。1、门店数量方面，截至2023H1末公司在中国大陆门店达1.6万家，上半年净增加1086家。公司围绕“策略开店、提升存活”，助力加盟商提升门店生存质量，市占率进一步提升。 2、单店营收方面，随着消费逐渐复苏、出行人流量恢复，单店营收逐步好转，与门店数量增加将形成共振，带动收入释放弹性。 成本高点已过，期待下半年成本回落。1、毛利率方面，上半年毛利率23.3%，同比下降4.7pp，Q2鸭副价格逐步上涨至最高点后下降。随着鸭苗投苗量增加，鸭副价格已逐步回落，同时叠加公司统采优势、提价转移部分成本压力，毛利率将逐渐恢复。2、费用率方面，销售费用率7.1%，同比下降4.8pp，在原材料价格高企的背景下，公司收窄广告宣传费用及加盟商补贴。管理费用率6.6%，同比下降1.8pp，主要由于去年同期计提股权激励费用。研发费用率、财务费用率分别为0.6%、0.1%，基本保持稳定。整体净利率6.2%，同比提升3.8pp。 外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、公司拟以2-3亿元自有资金，以不超过50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为6.7亿元、9.8亿元、12.0亿元，EPS分别为1.07元、1.56元、1.90元，对应动态PE分别为34倍、23倍、19倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，美食生态圈投资或将产生额外投资受益，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46.80元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。 Table_MainProfit] 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 1、2023年以来公司持续开店，市场份额进一步提高，上半年已净开店1086家，下半年开店速度放缓，预计全年新增1500家；公司门店集中于华东、华中、华南，在全国仍有广阔开店空间，预计2024-2025年分别新增门店1500家、1600家。 2、随着高势能门店开业加速、公司产品矩阵不断丰富、门店运营管理能力提高，预计2023-2025年单店营收将逐步恢复至2019年水平，单店收入增速分别为5.5%、5.5%、6%。 3、2023年上半年由于毛鸭、鸭副产品等原料价格大幅上涨，公司毛利率下滑，目前鸭副价格已回落，预计全年毛利率26.4%；随着原材料价格回落、高毛利产品占比提升、直接提价，预计2024-2025年毛利率水平将恢复，毛利率水平分别为29%、30%。 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为78.2亿元（+18.1%）、92.0亿元（+17.6%）、109. 5亿元（+19.0%），归母净利润分别为6.7亿元（+189.2%）、9.8亿元（+46.2%）、12.0亿元（+22.2%），EPS分别为1.07元、1.56元、1.90元，对应动态PE分别为34倍、23倍、19倍。 表2：可比公司估值 选取同为卤制品龙头的煌上煌 、紫燕食品、 周黑鸭为可比估值对象， 这三家公司2023-2025年平均PE分别为33倍、21倍、17倍。绝味食品为规模最大、门店数量最多的卤制品公司，已建立完善的数字化体系、高效的供应链、成熟的加盟商管理制度，美食生态圈投资或将产生额外投资受益，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46.80元，维持“买入”评级。