短期业绩承压，静候订单拐点

华利集团（300979.SZ） 短期业绩承压，静候订单拐点 2023Q1收入同比-11%/业绩同比-26%。服饰制造行业订单目前仍表现平淡， 2023Q1公司收入/业绩同比-11.2%/-25.8%至36.6/4.8亿元。1）分量价来看：�产 证券研究报告|季报点评 2023年05月02日 买入（维持） 股票信息 品销量0.39亿双，同比减少25%，②我们测算产品销售平均单价（人民币口径）同 比增长18%、估计平均单价（美元口径）同比增长接近10%。2）盈利质量：2023Q1 毛利率同比下降2.3pct至23.3%，我们判断主要系期间产能利用率不足所致，销售 /管理/财务费用率分别同比持平/-0.3pct/+1.1pct至0.5%/3.4%/0.8%，净利率同比下降2.6pct至13.1%。 我们估计公司目前订单仍较平淡，后续有望逐步改善。1）我们判断公司部分核心客户2023Q1订单有所下滑（主要系品牌商客户调整库存所致）；中长期来看公司持续深化与Nike、Deckers、VF、Puma、UA等核心客户的合作关系、客户结构优渥： 2022年前5大客户销售分别79.2/39.6/34.1/22.3/12.5亿元，占比分别 39%/19%/17%/11%/6%。2）新客户合作进度加快，2023Q1内Reebok、Lululemon、Allbirds等新合作品牌运动鞋均量产出货，有望贡献部分订单增量。3）综合核心客 行业纺织制造 前次评级买入 4月28日收盘价(元)44.14 总市值(百万元)51,511.38 总股本(百万股)1,167.00 其中自由流通股(%)12.52 30日日均成交量(百万股)2.12 股价走势 户及新客户情况来看，我们根据行业情况综合判断目前公司订单仍因下游库存原因华利集团沪深300 承受压力，预计2022Q2~Q3有希望出现环比改善。 产能扩张持续推进，效率未来仍是核心竞争优势。1）公司产能扩张规划持续推进，2022年总产能/总产量分别2.38/2.17亿双，同比分别增长9.1%/3.5%。据公司公告，2022年内越南三个新工厂产能爬坡顺利，2023年公司将继续于越南及印尼新 建工厂，我们判断产能规模中长期有望保持快速增长。2）生产水平高效，仍将构成核心产业链竞争力：公司以大规模及可持续的生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、SAP系统等持续推动效率提升、成本优化。 现金流管理良好，存货周转后续有望改善。1）存货：2023Q1末公司存货同比+4.2%至31.8亿元，存货周转天数同比+6.5天至90.5天。2）现金流：2023Q1公司应收 23% 11% 0% -11% -23% -34% -46% 2022-052022-082022-122023-04 作者 账款周转天数+15.4天至64.3天，期内经营性现金流量净额7.4亿元（约为同期业 绩的1.5倍），我们判断公司现金流管理良好、匹配利润表现。 2023年内预计先后经历调整和改善，全年收入预计同比持平。1）我们跟踪目前公司订单需求仍相对平淡，考虑下游客户库存情况，我们估计2023Q2公司销售同比或仍有下滑、2023Q3公司产能利用率有望出现明显改善，综合来看我们估计2023 年全年收入有望同比持平。2）盈利质量层面，考虑短期公司产能利用率不足或对盈利质量带来负面影响，我们判断2023年公司业绩同比表现弱于收入表现，后续随着订单情况改善、盈利质量有望逐渐修复。 投资建议。公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据行业情况调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为29.65/38.81/45.67亿元，对应2023年PE为17倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；产能扩张、产线改造不及预期；外汇波动风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 17,470 20,569 20,749 25,124 29,140 增长率yoy（%） 25.4 17.7 0.9 21.1 16.0 归母净利润（百万元） 2,768 3,228 2,965 3,881 4,567 增长率yoy（%） 47.3 16.6 -8.1 30.9 17.7 EPS最新摊薄（元/股） 2.37 2.77 2.54 3.33 3.91 净资产收益率（%） 25.3 24.5 20.1 21.9 21.6 P/E（倍） 18.6 16.0 17.4 13.3 11.3 P/B（倍） 4.7 3.9 3.5 2.9 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月28日收盘价 分析师杨莹 执业证书编号：S0680520070003邮箱：yangying1@gszq.com 研究助理侯子夜 执业证书编号：S0680121070015邮箱：houziye@gszq.com 研究助理�佳伟 执业证书编号：S0680122060018邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《华利集团（300979.SZ）：2022年彰显韧性，龙头蛰伏，期待改善》2023-04-23 2、《华利集团（300979.SZ）：单三季度业绩同增25% 龙头稳定性凸显》2022-10-27 3、《华利集团（300979.SZ）：Q2业绩增长提速，订单稳定性好于行业》2022-08-18 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产11865 11504 16241 16921 23551 营业收入 17470 20569 20749 25124 29140 现金4408 3620 10349 8672 15386 营业成本 12712 15250 15769 18717 21710 应收票据及应收账款2487 3115 2536 4306 3630 营业税金及附加 3 3 4 4 5 其他应收款93 50 94 80 121 营业费用 65 77 104 126 146 预付账款163 59 164 106 208 管理费用 686 772 815 987 1086 存货2671 2464 2845 3456 3853 研发费用 234 291 293 355 427 其他流动资产2044 2198 252 302 352 财务费用 -46 -65 -168 -244 -319 非流动资产4314 5606 5168 5637 5925 资产减值损失 -134 -227 166 251 291 长期投资0 0 0 0 0 其他收益 4 5 0 0 0 固定资产3006 3655 3341 3698 3889 公允价值变动收益 0 24 0 0 0 无形资产279 437 552 656 750 投资净收益 25 68 0 0 0 其他非流动资产1029 1515 1275 1282 1286 资产处置收益 -2 0 0 0 0 资产总计16179 17110 21409 22558 29476 营业利润 3702 4105 3766 4927 5795 流动负债5083 3743 6522 4680 8219 营业外收入 8 3 6 6 5 短期借款1876 683 683 683 683 营业外支出 26 17 19 21 19 应付票据及应付账款1835 1502 1949 2147 2603 利润总额 3684 4090 3753 4912 5781 其他流动负债1371 1558 3890 1850 4933 所得税 917 862 788 1032 1214 非流动负债170 172 127 132 136 净利润 2768 3228 2965 3881 4567 长期借款0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债170 172 127 132 136 归属母公司净利润 2768 3228 2965 3881 4567 负债合计5253 3915 6649 4812 8356 EBITDA 4184 4712 4283 5298 6207 少数股东权益0 0 0 0 0 EPS（元） 2.37 2.77 2.54 3.33 3.91 股本1167 1167 1167 1167 1167 资本公积5704 5704 5704 5704 5704 主要财务比率 留存收益4834 6778 8856 11188 14032 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益10927 13195 14760 17746 21120 成长能力 负债和股东权益16179 17110 21409 22558 29476 营业收入(%) 25.4 17.7 0.9 21.1 16.0 营业利润(%) 60.6 10.9 -8.3 30.8 17.6 归属于母公司净利润(%) 47.3 16.6 -8.1 30.9 17.7 获利能力毛利率(%) 27.2 25.9 24.0 25.5 25.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.8 15.7 14.3 15.4 15.7 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 25.3 24.5 20.1 21.9 21.6 经营活动现金流2423 3503 6325 121 8672 ROIC(%) 21.2 22.6 18.2 19.9 19.7 净利润2768 3228 2965 3881 4567 偿债能力 折旧摊销518 690 698 629 745 资产负债率(%) 32.5 22.9 31.1 21.3 28.3 财务费用-46 -65 -168 -244 -319 净负债比率(%) -21.7 -21.1 -64.7 -44.4 -69.1 投资损失-25 -68 0 0 0 流动比率 2.3 3.1 2.5 3.6 2.9 营运资金变动-1114 -417 2876 -4149 3675 速动比率 1.7 2.3 2.0 2.8 2.3 其他经营现金流322 136 -45 4 5 营运能力 投资活动现金流-4350 -2025 1686 -1148 -1084 总资产周转率 1.3 1.2 1.1 1.1 1.1 资本支出1277 1685 -393 464 284 应收账款周转率 8.2 7.3 7.3 7.3 7.3 长期投资-3127 -329 0 0 0 应付账款周转率 8.1 9.1 9.1 9.1 9.1 其他投资现金流-6200 -669 1292 -684 -800 每股指标（元） 筹资活动现金流2805 -2723 -1283 -651 -873 每股收益(最新摊薄) 2.37 2.77 2.54 3.33 3.91 短期借款380 -1193 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 2.08 3.00 5.42 0.10 7.43 长期借款0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 9.36 11.31 12.65 15.21 18.10 普通股增加117 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加3546 0 0 0 0 P/E 18.6 16.0 17.4 13.3 11.3 其他筹资现金流-1238 -1529 -1283 -651 -873 P/B 4.7 3.9 3.5 2.9 2.4 现金净增加额834 -1057 6729 -1677 6715 EV/EBITDA 11.3 9.9 9.8 8.2 5.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年4月28日收盘价 免责声明 国盛证券有限责