点评报告：Q3业绩短期承压，静候改革后成效显现

Q3业绩短期承压，静候改革后成效显现 证券研究报告|美容护理 买入(维持) 投资要点: ——华熙生物（688363）点评报告 2023年11月01日 基础数据 总股本（百万股）481.68 Q3业绩短期承压。2023Q1-Q3，公司实现营收42.21亿元（同比-2.29%），归母净利润5.14亿元（同比-24.07%）。单季度来看，2023Q3实现营收 11.46亿元（同比-17.26%），归母净利润0.90亿元（同比-56.03%），Q3业绩同比跌幅较大，短期承压，推测主因消费疲软、公司主动调整功能性护肤品业务影响所致。 盈利水平下滑，销售费用率下降。2023Q1-Q3，公司毛利率同比-4.16个 流通A股（百万股）481.68 收盘价（元）76.46 总市值（亿元）368.29 流通A股市值（亿元）368.29 个股相对沪深300指数表现 华熙生物沪深300 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 pct至73.07%，净利率同比-3.43个pct至12.01%，销售/管理/研发/财务费用率分别为46.02%/7.57%/6.56%/-0.59%，同比分别-0.96/+1.26/+0.14/+0.41个pct，其中，销售费用率同比下降主因公司主动调整护肤品业务，聚焦大单品、提升销售费用率较低的渠道占比、提升日销和自播占比等。 功能性护肤品战略调整阵痛，医美业务发展可期。原料：公司目前有7- 8种在研胶原蛋白，已实现大分子的重组胶原蛋白制备，并于8月完成了重组III型人源胶原蛋白原料产品的上市，未来将会推进自产重组人源 胶原蛋白原料在护肤品中的应用。医疗终端：公司的医美业务在过去经历 了产品层面、渠道层面和组织架构层面的调整，目前产品管线规划已基本清晰。截止2023H1，公司医美线下渠道有动销机构数量约3500家，同比新增超1000家。我们预计公司的医美业务收入在2023年有望取得不错 的增长。功能性护肤品：公司的功能性护肤品业绩承压，主因其2023年 主动调整功能性护肤品业务，对品牌定位、渠道结构进行优化，并聚焦大单品战略、精细化运营等工作，合理优化功能性护肤品板块的销售费用率，期待改革后2024年的成效显现。 盈利预测与投资建议：基于公司最新业绩及功能性护肤品业务战略调整的情况，我们下调2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.63/1.97/2.32元/股（调整前为2.00/2.41/2.87元/股），对应2023年10月31日收盘价的PE分别为58/48/40倍，维持“买入”评级。风险因素：宏观经济下行、市场竞争加剧、品牌拓展不达预期风险。 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6359.19 6183.68 7278.47 8405.49 增长比率(%) 28.53 -2.76 17.70 15.48 归母净利润(百万元) 970.92 786.20 946.91 1118.95 增长比率(%) 24.11 -19.03 20.44 18.17 每股收益(元) 2.02 1.63 1.97 2.32 市盈率(倍) 46.59 57.54 47.78 40.43 市净率（倍） 6.82 6.58 6.20 5.85 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 原料业务快速增长，功能性护肤品业务调整 23Q1业绩承压，期待终端市场全面恢复 业绩符合预期，功能性护肤品业务保持高增 分析师:李滢 执业证书编号：S0270522030002 电话：15521202580 邮箱：liying1@wlzq.com.cn 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 6359 6184 7278 8405 货币资金1606 2360 2139 2892 同比增速(%) 28.53 -2.76 17.70 15.48 交易性金融资产531 431 481 511 营业成本 1463 1647 1955 2250 应收票据及应收账款448 303 489 334 毛利 4896 4536 5324 6156 存货1162 654 1320 885 营业收入(%) 76.99 73.36 73.14 73.23 预付款项172 135 147 157 税金及附加 77 75 88 102 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 1.21 1.21 1.21 1.21 其他流动资产105 53 95 96 销售费用 3049 2851 3348 3850 流动资产合计4023 3935 4671 4874 营业收入(%) 47.95 46.10 46.00 45.80 长期股权投资68 88 98 108 管理费用 393 433 495 555 固定资产1899 1974 2025 2058 营业收入(%) 6.18 7.00 6.80 6.60 在建工程830 960 1010 1010 研发费用 388 390 444 504 无形资产475 480 485 490 营业收入(%) 6.10 6.30 6.10 6.00 商誉247 252 257 262 财务费用 -49 -9 -8 -7 递延所得税资产303 303 303 303 营业收入(%) -0.77 -0.14 -0.11 -0.08 其他非流动资产836 826 831 836 资产减值损失 -15 -15 -20 -25 资产总计8682 8819 9681 9941 信用减值损失 -19 -15 -13 -16 短期借款139 139 139 139 其他收益 122 136 159 180 应付票据及应付账款848 689 1022 803 投资收益 12 9 15 8 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债68 74 86 97 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付职工薪酬312 346 391 405 资产处置收益 0 0 0 0 应交税费110 124 146 168 营业利润 1136 912 1098 1300 其他流动负债307 306 310 312 营业收入(%) 17.87 14.75 15.09 15.46 流动负债合计1644 1538 1955 1784 营业外收支 0 0 0 0 长期借款108 88 68 48 利润总额 1136 912 1098 1300 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 17.87 14.75 15.09 15.46 递延所得税负债6 6 6 6 所得税费用 175 132 159 190 其他非流动负债241 272 322 342 净利润 961 780 939 1109 负债合计1999 1904 2351 2180 营业收入(%) 15.12 12.61 12.90 13.20 归属于母公司的所有者权益6634 6871 7295 7736 归属于母公司的净利润 971 786 947 1119 少数股东权益49 43 35 25 同比增速(%) 24.11 -19.03 20.44 18.17 股东权益6683 6914 7330 7761 少数股东损益 -10 -6 -8 -10 负债及股东权益8682 8819 9681 9941 EPS（元/股） 2.02 1.63 1.97 2.32 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额635 1683 718 1806 投资-278 80 -60 -40 基本指标 资本性支出-695 -465 -385 -330 2022A 2023E 2024E 2025E 其他137 4 10 3 EPS 2.02 1.63 1.97 2.32 投资活动现金流净额-836 -381 -436 -367 BVPS 13.77 14.27 15.15 16.06 债权融资-37 20 20 10 PE 46.59 57.54 47.78 40.43 股权融资89 0 0 0 PEG 1.93 -3.02 2.34 2.23 银行贷款增加（减少）138 -20 -20 -20 PB 6.82 6.58 6.20 5.85 筹资成本-243 -411 -510 -659 EV/EBITDA 48.94 35.94 31.19 26.24 其他-118 15 32 12 ROE 14.64% 11.44% 12.98% 14.46% 筹资活动现金流净额-170 -395 -478 -657 ROIC 12.88% 10.99% 12.41% 14.06% 现金净流量-342 887 -221 752 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司认为可靠且已公开的信息撰写，本公司力求但不保证这些信息的准确性及完整性，也不保证文中的观点或陈述不会发生任何变更。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。分析师任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告的版权仅为本公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表和引用。未经我方许可而引用、刊发或转载的引起法律后果和造成我公司经济损失的概由对方承担，我公司保留追究的权利。 万联证券股份有限公司研究所 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦 北京西城区平安里西大街28号中海国际中心 深圳福田区深南大道2007号金地中心 广州天河区珠江东路11号高德置地广场