线下与海外增长较好，布局完备期待放量增长

事件：公司2022年全年实现营业收入153.25亿元，同比+17.11%，归母净利润16.98亿元，同比-15.51%；其中2022Q4实现营业收入52亿元，同比+7.4%，归母净利润5.76亿元，同比-15.24%。向全体股东每10股派发现金红利9.00元（含税）。公司2023年Q1实现营业收入32.36亿元，同比+1.09%，归母净利润3.26亿元，同比-23.01%。 线下收入同比显著提升，海外保持高速增长。分内外销看，外销高速增长，22年科沃斯内外销收入同比+15%/+20%，添可内外销收入同比+35%/+34%，其中22H2科沃斯内外销收入同比-2%/+21%， 添可内外销同比为+19%/+48%。分渠道看，国内线下收入迅速增长，22年科沃斯品牌国内线下收入同比+77.5%，占内销收入的21.9%；添可品牌国内线下收入同比+106.2%，占内销收入的32.3%。根据奥维数据显示，23Q1线上清洁电器品类中科沃斯销额同比-19.8%，添可销额同比+11.5%，我们预计科沃斯内销增速略有承压，添可同比有所增长。 公司积极投入销售费用推广新品。2022年公司毛利率为51.61%，同比+0.21pct，净利率为11.1%，同比-4.29pct；其中2022Q4毛利率为55.26%，同比+0.58pct，净利率为11.08%，同比-2.96pct。分内外销看，22年内/外销毛利率同比-0.83/+1.41pct；分渠道看，22年线上/线下毛利率同比分别-0.56/+2.75pct。外销及线下毛利率同比提升带动整体毛利率上升。公司2022年销售、管理、研发、财务费用率同比+5.43、+0.19、+0.66、-1.29pct； 其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率同比+6.3、-0.27、-0.61、-0.63pct。销售费用率同比显著提升，主要由于受国内外宏观因素影响，消费增长动能减弱，市场投入产出下降所致；其中广告营销及平台服务费同比+45%。公司终止21年股权激励后在22年年报中有1.1亿左右的股本支付费用冲回，其中Q4扣除冲回费用后的归母净利润为4.7亿元，同比-31.4%，扣除冲回费用后的归母净利率为9%。公司2023年Q1毛利率为50.67%，同比+1.15pct，净利率为10.08%，同比-3.18pct。公司2023年Q1销售、管理、研发、财务费用率同比+4.58、-0.24、+0.7、+0.44pct。销售费用率同比大幅提升，主要由于现有品类推新及割草机器人等新品类上市导致销售费用上升所致。 投资建议：由于Q1为行业淡季，公司实现销售收入平稳增长。展望Q2大促将至，公司新品价格带布局完备，且有子品牌一点切入2500-3000元价格带的入门级全能型扫地机，产品性能和价格颇具竞争力，有望在大促期间放量增长。公司推出新期权股权激励，后续收入业绩增速可期。基于公司年报季报和激励的业绩考核目标，我们略上调了销售费用率，预计23-25年的归母净利润为21/24.7/28.9亿元（23-24年前值为22.8/25.1亿元），对应动态估值分别为18.9x/16.1x/13.8x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。 财务数据和估值 事件：公司2022年全年实现营业收入153.25亿元，同比+17.11%，归母净利润16.98亿元，同比-15.51%；其中2022Q4实现营业收入52亿元，同比+7.4%，归母净利润5.76亿元，同比-15.24%。向全体股东每10股派发现金红利9.00元（含税）。公司2023年Q1实现营业收入32.36亿元，同比+1.09%，归母净利润3.26亿元，同比-23.01%。 1.线下收入同比显著提升，海外保持高速增长 分品类看，22A科沃斯扫地机/添可/清洁电器代工收入同比分别为+16%/+35%/-54%，22H2科沃斯扫地机/添可/清洁电器代工收入同比分别为+5%/+28%/-60%，自有品牌增速下半年环比有所放缓，代工业务规模进一步收窄。 分产品看，自清洁产品比例进一步提升，22年科沃斯品牌扫地机器人中自清洁产品收入占比达69.4%，同比+32.3pct。自清洁产品出货量达137万台，同比+118.2%；其中，全能基站型产品出货量达92万台，同比+416.3%。添可品牌中洗地机销售仍保持高增，22年添可芙万系列洗地机合计出货257万台，同比+52.1%。 分内外销看，外销高速增长，22年科沃斯内外销收入同比+15%/+20%，添可内外销收入同比+35%/+34%，其中22H2科沃斯内外销收入同比-2%/+21%，添可内外销同比为+19%/+48%。 分渠道看，国内线下收入迅速增长，22年科沃斯品牌国内线下收入同比+77.5%，占内销收入的21.9%；添可品牌国内线下收入同比+106.2%，占内销收入的32.3%。 根据奥维数据显示，23Q1线上清洁电器品类中科沃斯销额同比-19.8%，添可销额同比+11.5%，我们预计科沃斯内销增速略有承压，添可同比有所增长。 2.积极投入销售费用推广新品，净利率略有承压 2022年公司毛利率为51.61%，同比+0.21pct，净利率为11.1%，同比-4.29pct；其中2022Q4毛利率为55.26%，同比+0.58pct，净利率为11.08%，同比-2.96pct。分内外销看，22年内/外销毛利率同比-0.83/+1.41pct；分渠道看，22年线上/线下毛利率同比分别-0.56/+2.75pct。 外销及线下毛利率同比提升带动整体毛利率上升。 公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为30.16%、4.21%、4.86%、-0.72%，同比+5.43、+0.19、+0.66、-1.29pct；其中22Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为34.07%、3.11%、3.9%、0.3%，同比+6.3、-0.27、-0.61、-0.63pct。销售费用率同比显著提升，主要由于受国内外宏观因素影响，消费增长动能减弱，市场投入产出下降所致；其中广告营销及平台服务费同比+45%。公司终止21年股权激励后在22年年报中有1.1亿左右的股本支付费用冲回，其中Q4扣除冲回费用后的归母净利润为4.7亿元，同比-31.4%，扣除冲回费用后的归母净利率为9%。 公司2023年Q1毛利率为50.67%，同比+1.15pct，净利率为10.08%，同比-3.18pct。公司2023年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为29.32%、4.65%、5.79%、0.98%，同比+4.58、-0.24、+0.7、+0.44pct。销售费用率同比大幅提升，主要由于现有品类推新及割草机器人等新品类上市导致销售费用上升所致。 3.新品推广与研发带来费用增加，公司现金流同比减少 资产负债表方面，公司2022年全年货币资金+交易性金融资产为54.41亿元，同比23.24%，存货为29.06亿元，同比+20.23%，应收票据和账款合计为19.53亿元，同比+9.47%。公司2023Q1货币资金+交易性金融资产为55.72亿元，同比20.22%，存货为29.8亿元，同比+29.9%，应收票据和账款合计为14.14亿元，同比+9.32%。周转方面，公司2022年全年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为129.23、43.9和134.07天，同比+24.44、+1.63和+12.6天。公司2023年Q1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为165.93、46.83和153.96天，同比+34.72、+3.56和+32.84天。 现金流方面，公司2022年全年经营活动产生的现金流量净额为17.27亿元，同比-1.7%，其中购买商品、接受劳务支付的现金76.13亿元，同比+7.25%；其中2022Q4经营活动产生的现金流量净额为13.79亿元，同比+7.36%，其中销售商品及提供劳务现金流入43.31亿元，同比+20.38%。公司2023年Q1经营活动产生的现金流量净额为0.17亿元，同比-92.16%，其中销售商品及提供劳务现金流入39.29亿元，同比-2.71%，同时，公司在Q1积极推动新产品和新品类上市，投入相关研发、市场及销售费用随之增加。 公司发布2023年期权与股权激励计划，拟向激励对象授予权益总计3,899.96万股，约占本激励计划公告日公司股本总额57,239.84万股的6.81%，首次授予部分股票期权的行权价格为62.76元/股；拟向激励对象授予592.42万股限制性股票，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股股票，约占本计划草案公告日公司股本总额57,239.84万股的1.03%。首次授予限制性股票的授予价格为39.23元/股。本激励计划激励对象共计1,272人，包括：董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员以及公司其他骨干员工。 期权考核业绩目标为：第一类激励对象需要同时满足科沃斯品牌以22年收入为基数，23-26年收入增长不低于15%/32.25%/52.09%/74.9%；以上市公司22年净利润为基数，23-26年净利润增速不低于10%/23.2%/41.68%/62.93%。第二类激励对象需要同时满足添可品牌以22年收入为基数，23-26年收入增长不低于15%/32.25%/52.09%/74.9%；以上市公司22年净利润为基数，23-26年净利润增速不低于10%/23.2%/41.68%/62.93%。第三类激励对象需要同时满足第一与第二类激励对象的考核目标。若预留部分股票期权在公司2023年第三季度报告披露前授予，则预留授予部分的考核年度与各年度公司业绩考核目标与首次授予部分一致；若预留部分股票期权在公司2023年第三季度报告披露后授予，则预留授予部分的公司层面考核年度为2024年-2026年三个会计年度，每个会计年度考核一次。限制性股票解锁条件与期权相同。 图1：23年公司期权股权激励详情 投资建议 由于Q1为行业淡季，公司实现销售收入平稳增长。展望Q2大促将至，公司新品价格带布局完备，且有子品牌一点切入2500-3000元价格带的入门级全能型扫地机，产品性能和价格颇具竞争力，有望在大促期间放量增长。公司推出新期权股权激励，后续收入业绩增速可期。基于公司年报季报和激励的业绩考核目标，我们略上调了销售费用率，预计23-25年的归母净利润为21/24.7/28.9亿元（23-24年前值为22.8/25.1亿元），对应动态估值分别为18.9x/16.1x/13.8x，维持“买入”评级。 风险提示：新品销售不及预期，清洁电器市场渗透率增长不及预期，行业竞争加剧，原材料价格大幅波动等。