23Q1归母净利润环比-29%，看禽苗景气回暖、宠物板块拓展

证券研究报告|2023年05月01日 核心观点公司研究·财报点评 养殖行情整体低迷，短期业绩表现承压。公司2022年实现营业收入20.84 亿元，较上年同期+3.84%，实现归属于母公司所有者的净利润3.47亿元，较上年同期减少16.01%，业绩下滑明显一方面系22年下游畜禽养殖行情整体低迷，畜禽动保产品需求被压制明显。分季度来看，22Q2开启的畜禽行情回暖推动公司Q2-Q4业绩环比持续回升，但受22年末以来猪价再度跌回亏损区间影响，公司23Q1业绩环比承压明显，营业收入环比-27%至4.43亿元，归属于母公司所有者的净利润同比-29%至0.81亿元。核心主业方面，公司 22年禽用生物制品收入8.96亿元，同比-1.63%，占总收入的43%，毛利率同比+0.75pcts至62.95%；原料药及制剂业务收入9.75亿元，同比+3.01%，占总收入的47%，毛利率同比-4.56pcts至37.85%。 畜禽板块景气有望回升，主业业绩有望重返上行通道。疫苗业务方面，国内父母代供给拐点初现，白鸡有望在年内步入景气通道。瑞普生物作为国内禽苗龙头，在高致病性禽流感市场苗领域占据领先份额，旗下重组禽流感病毒(H5+H7)三价灭活疫苗已获获得了兽药产品批准文号批件，未来在景气回升、政采退出共振背景下，公司有望依靠与优质规模客户绑定，推动禽市场苗业务实现量利较快增长。另外公司猪苗业务目前正加速拓展，23Q1收入同比 +52%，未来有望与中期景气共振，实现持续增长。化药业务方面，龙翔初步形成10亿元规模产能，短期受原料药价格触及行业成本线且投产初期摊销较高影响，量利表现承压，但中期随畜禽景气回升以及产能利用率上升，量利表现有望持续修复。 宠物板块22年实现收入5000万元，有望持续贡献新业绩增量。公司目前已拥有与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵，在抗寄生虫药、耳药、皮肤外用药、抗菌抗病毒药、麻醉镇痛药、疫苗、生物制品、洗消及营养保健产品等9大领域已拥有超过25款品类、覆盖12种剂型的宠物医药产品，22年宠物板块初步实现约5000万元收入。23Q1公司宠物板块维持100%以上同比增速，产品端有望落地猫三联疫苗、驱虫药等多款产品，矩阵预计逐渐丰富，渠道端依托瑞派宠物医院等规模平台稳步扩张，核心单品有望稳步放量。 风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，疫苗批签发进度不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。公司是国内领先的兽药企业，中期业绩有望随畜禽养殖景气回暖而修复，长期看好宠物等新业务不断拓展。我们预计公司23-25年归母净为4.2/6.1/5.1亿元，EPS为0.90/1.30/1.09元，对应当前股价PE为24.0/16.5/19.8X。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 2,007 2,084 2,517 3,406 3,628 (+/-%) 0.3% 3.8% 20.7% 35.3% 6.5% 净利润(百万元) 413 347 420 610 508 (+/-%) 3.7% -16.0% 21.0% 45.3% -16.6% 每股收益（元） 0.88 0.74 0.90 1.30 1.09 EBITMargin 18.6% 17.7% 16.9% 19.8% 16.2% 净资产收益率（ROE） 10.2% 8.2% 9.4% 12.8% 10.1% 市盈率（PE） 24.4 29.0 24.0 16.5 19.8 EV/EBITDA 25.0 24.5 20.6 15.0 16.6 市净率（PB） 2.50 2.38 2.26 2.11 2.01 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔·动物保健Ⅱ 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308 lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价21.50元 总市值/流通市值10062/6946百万元 52周最高价/最低价22.95/15.01元 近3个月日均成交额87.28百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 瑞普生物（300119.SZ） 2022年报及2023一季报点评：23Q1归母净利润环比-29%，看好禽苗景气回暖、宠物板块拓展 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 养殖行情整体低迷，短期业绩表现承压。公司2022年实现营业收入20.84亿元， 较上年同期+3.84%，实现归属于母公司所有者的净利润3.47亿元，较上年同期减少16.01%，业绩下滑明显一方面系22年下游畜禽养殖行情整体低迷，畜禽动保产品需求被压制明显。分季度来看，22Q2开启的畜禽行情回暖推动公司Q2-Q4业绩环比持续回升，但受22年末以来猪价再度跌回亏损区间影响，公司23Q1业绩环比承压明显，营业收入环比-27%至4.43亿元，归属于母公司所有者的净利润同 比-29%至0.81亿元。核心主业方面，公司22年禽用生物制品收入8.96亿元，同比-1.63%，占总收入的43%，毛利率同比+0.75pcts至62.95%；原料药及制剂业务收入9.75亿元，同比+3.01%，占总收入的47%，毛利率同比-4.56pcts至37.85%。 图1：瑞普生物营业收入及增速图2：瑞普生物单季营业收入及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：瑞普生物归母净利润及增速图4：瑞普生物单季归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 利润率回落，费用率优化。公司2022年销售毛利率48.44%，同比-3.36pcts，销售净利率17.93%，同比-3.67pcts，利润下滑主要系上半年猪价低迷令公司疫苗及化药销售承压。公司2022年销售费用率16.51%（-2.37pcts），管理费用率6.85% （-0.64pcts），财务费用率-3.01%（-0.10pcts）。三项费用率合计24.62%，同比-3.11pcts，主要系销售费用优化明显。223Q1公司费用率整体维持平稳，变化不大。 图5：瑞普生物毛利率、净利率变化情况图6：瑞普生物三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资产周转放缓，现金流整体平稳。2022年公司存货天数为122天（-9.60%），应收账款周转天数为114天（+24.70%），受下游养殖亏损以及大客户拓展影响，公 司销售回款明显放缓。在经营现金流方面，公司2022年经营性现金流净额占营业收入比例为18.69%（-0.37pcts），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为93.61%（-4.74pcts），保持相对平稳。 图7：瑞普生物主要流动资产周转情况图8：瑞普生物经营性现金流情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：维持“买入”评级。公司是国内领先的兽药企业，中期业绩有望随畜禽养殖景气回暖而修复，长期看好宠物等新业务不断拓展。我们预计公司23-25年归母净为4.2/6.1/5.1亿元，EPS为0.90/1.30/1.09元，对应当前股价PE为24.0/16.5/19.8X。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值 EPS PE 投资评级 亿元 21E 22E 23E 21E 22E 23E 600195 中牧股份 13.00 132.75 0.51 0.61 0.71 25 21 18 买入 688098 申联生物 7.69 31.58 0.27 0.22 0.38 28 35 20 未评级 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测 ） ） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1310 384 653 635 643 营业收入 2007 2084 2517 3406 3628 应收款项 648 782 1034 1306 1292 营业成本 967 1075 1315 1686 1942 存货净额 360 367 469 590 675 营业税金及附加 19 20 24 33 35 其他流动资产 743 1560 1126 1777 2077 销售费用 379 344 446 603 628 流动资产合计 3062 3093 3282 4309 4688 管理费用 150 143 156 204 213 固定资产 1178 1562 1845 2110 2335 研发费用 118 133 149 206 222 无形资产及其他 246 259 249 240 231 财务费用 19 17 33 51 73 投资性房地产 930 815 815 815 815 投资收益 18 4 8 10 7 长期股权投资 275 377 377 377 377 资产减值及公允价值变动 115 51 94 86 77 资产总计 5691 6106 6569 7851 8445 其他收入 (107) (123) (149) (206) (222) 短期借款及交易性金融负债 638 686 500 1253 1464 营业利润 499 417 495 719 600 应付款项 281 397 375 521 620 营业外净收支 (12) (3) 10 12 11 其他流动负债 204 227 267 348 393 利润总额 488 414 505 731 611 流动负债合计 1124 1310 1142 2123 2477 所得税费用 54 40 52 73 62 长期借款及应付债券 90 191 591 591 591 少数股东损益 21 27 33 48 40 其他长期负债 153 104 86 52 18 归属于母公司净利润 413 347 420 610 508 长期负债合计 243 295 677 643 609 现金流量表（百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负债合计 1367 1605 1819 2766 3086 净利润 413 347 420 610 508 少数股东权益 291 280 298 322 342 资产减值准备 (10) (3) 9 4 4 股东权益 4033 4222 4452 4763 5017 折旧摊销 84 107 151 183 207 负债和股东权益总计 5691 6106 6569 7851 8445 公允价值变动损失 (115) (51) (94) (86) (77) 财务费用 19 17 33 51 73 关键财务与估值指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营运资本变动 (637) (755) 88 (848) (257) 每股收益 0.88 0.74 0.90 1.30 1.09 其它 21 15 10 21 16 每股红利 0.40 0.42 0.40 0.64 0.54 经营活动现金流 (244) (340) 583 (116) 401 每股净资产 8.61 9.02 9.51 10.18 10.72 资本开支 0 (519) (340) (357) (348) ROIC 8.53% 6.88% 7% 10% 7% 其它投资现金流