收入增长业绩承压，投资聚焦核心城市

事件：公司发布2022年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入1202.08亿元，同比增长 21.14%；实现归母净利润61.07亿元，同比下降35.09%；基本每股收益1.35元/股，同比下降35.10%； 每10股派发现金股利1.36元（含税）。2023年一季度实现营业收入143.59亿元，同比增长7.52%； 实现归母净利润5.08亿元，同比下降18.89%。 销售量减价增，城市深耕取得成效 根据公司2022年12月经营公告，2022年公司实现累计销售金额2218.1亿元，同比下降22.64%； 销售面积1019.8万方，同比下降25.94%；对应销售均价21750元/平米，同比增长4.46%。2022年， 公司在深圳、上海、南京、大连、福州等城市的市占率居前列，表现了公司城市深耕战略取得了优 秀的成绩。2023年一季度销售金额441.2亿元，销售面积242.9万平方米，对应销售均价18164 元/平米，华东区域的销售面积占比最高。 投资聚焦高能级城市，2023年加大投资力度 2022年公司新增土储总面积约248万方，新增土储总投资额约368亿元，对应拿地均价14839元/ 平米，拿地力度16.59%，地售比0.68。公司严把投资标准，聚焦高能级城市，2022年新增土储在 一二线城市占比达到95%。截至2022年末，公司总土储约5182万方，权益土储约2345万方，对 应的权益比例45.25%，其中一、二线城市占比约71%。2023年一季度仅新增一个项目，4月加大投 资力度，新增5个地块，均位于一二线核心城市。2022年新开工、竣工面积分别为522、1418万 方。2023年公司计划新开工、竣工面积分别为355万平方米、1295万平方米，截至2023年一季 度末，公司新开工、竣工面积分别为57.81万平方米、134.22万平方米，分别完成全年计划的16.28%、 10.36%。 收入增长业绩下滑，减值损失影响利润 2022年公司实现营业收入1202.08亿元，同比增长21.14%；归母净利润61.07亿元，同比下降35.09%。 公司归母净利润下降主要受如下因素影响1）2022年公司毛利率20.66%，较2021年下降0.52pct； 2）2022年资产减值损失和信用减值损失分别为36.9亿元、10.35亿元，同比分别提升205.4%、 327.89%。2023年一季度实现营业收入143.59亿元，归母净利润5.08亿元，同比分别增长7.52%， 下降18.89%，归母净利润下降受到如下因素影响1）毛利率由2022年一季度的19.72%下降2.22pct 至17.50%、2）投资净收益为-2.04亿元，2022年一季度为4.68亿元。 三道红线稳居绿档，债务结构合理 截至2022年末，公司剔除预收款项后的资产负债率65.3%（剔除的预收账款预售并不构成实际偿债 压力），净负债率52.2%，分别较2021年下降2.3pct、3.0pct，现金短债比1.13，三道红线稳居绿档。 2022年平均债务融资成本4.53%，较2021年下降0.03p Ct ；债务结构合理，长期负债占比64.10%。 货币资金545.07亿元，在手现金充裕。 代建高质量发展，智慧服务外拓力度大 1）持有型物业：商办2022年新增4个外部合作项目、长租公寓全年新增3287间房源。2）代建： 截至2022年末，代建业务管理服务项目超115个，累计签约管理面积超1832万方。3）智慧服务： 2022年新增外拓超5000万方，截至2022年末，合同管理面积3.85亿方。 投资建议：公司销售均价提升，城市深耕取得成效；投资聚焦高能级城市；债务结构合理，融资成 本低，债务结构合理，在手现金充裕；代建高质量发展，智慧服务外拓力度大。考虑到受市场毛利 率下行的影响，我们下调公司2023-2024年净利润至61.69亿元、67.83亿元（原值为99.4、118.07 亿元），新增2025年净利润73.56亿元，对应PE分别为5.97X、5.43X、5.01X，维持“买入”评级。 风险提示：房屋销售不及预期、房屋价格下跌、宏观经济不及预期 财务数据和估值 图1：营业总收入及同比增速 图3：毛利率、净利率 图5：净负债率 图7：扣除预收账款和合同负债的资产负债率 图9：投资净收益