业绩靓眼正增长，投资更加聚焦核心城市

业绩实现正增长，销售管理费用率降低。公司2022H1实现营业总收入1107.6亿元，同比增长23.1%；归母净利润108.3亿元，同比增长5.1%； 扣非后归母净利润101.3亿元，同比微增0.8%，业绩增长符合预期。上半年利润增幅小于收入增幅主要因为上半年整体毛利率同比下降7pct至25.5%，税后毛利率同比下滑5pct至21.3%。上半年公司销售费用率为2.1%，同比降低0.6pct；管理费用率2%，同比降低0.6pct，销管费率降低主要因为广告宣传费以及薪酬支出减少；财务费用率1.8%，同比提升0.4pct，主要因为汇兑损失增加。截止2022年中期，公司预收房款4312.1亿元，覆盖去年房地产销售业务收入1.65倍，为营收增长提供保障。 销售表现优于行业，核心38城贡献度达79%。公司2022H1实现签约额2102.2亿元，同降26.3%，百强房企上半年降低50.7%，公司销售降幅小于百强；签约面积1307.3万方，同降21.8%；销售均价16080元/平方米，同降5.8%。根据克而瑞排名，公司上半年销售额位列行业第二，较去年提升两位，销售额增速在TOP40房企中排第七位。核心城市贡献度提升，上半年核心38城贡献销售达79%，同比提升2pct，其中在22城销售排名第一，46城排名前三。上半年公司强抓资金回笼，实现回笼资金1995亿元，回笼率为94.9%，同比提升5.3pct，现金流保持健康。 投资更加往核心城市聚焦，拓展金额九成布局38城。2022年上半年新拓展了37个项目，新增容积率面积412万方，同比降低75%；拓展金额607亿元，同比降低37%。上半年公司随着行业环境变化动态调整拿地策略，一方面适当收敛拿地，拿地金额/销售金额、拿地面积/销售面积分别为28.9%和31.5%，同比分别下降4.9pct和67.3pct。另一方面投资布局更加往核心城市集中，上半年拓展金额在一二线城市和核心38城占比分别为85%和90%，同比分别提升16pct和14pct，因而新增土储的平均楼面价同比大幅增长152.6%至1.47万元/平，土储质量进一步优化。同时产品结构不断优化，上半年新增住宅货量占比94%，同比提升8pct。 三条红线维持绿档，融资优势显著。截止2022年中期，公司有息负债3635亿元，同比增长8.8%；货币资金1571亿元，同比增长1.1%，受监管的预售房款有485亿元，占比30.9%。公司扣除预收账款后资产负债率为66.5%，同比降低1.2pct；净负债率64.1%，同比增加5.4pct；现金短债比1.4倍，均符合三道红线标准。债务期限结构合理，一年内到期的债务占比21%。上半年公司共发行公司债65亿元，中期票据75亿元，平均融资成本仅3.09%，推动公司综合融资成本继续下行，截止期末公司有息负债综合成本4.32%，同比降低0.4个百分点，融资优势显著。 投资建议：考虑到公司作为央企龙头，经营稳健融资优势显著，且拿地节奏也逐步恢复，土储质量不断优化，我们认为公司未来有望保持销售规模、提升市占率、拿地毛利率修复，进而带动利润进一步改善。我们预测公司2022/2023/2024年营业收入为3281.6/3689.4/4079.6亿元，归母净利润分别为274.8/289.6/315.7亿元，对应摊薄EPS为2.3/2.42/2.64元/股，当前股价对应2022年动态PE7.2x。我们认为公司合理市值为2748亿元，对应目标价格23元/股，对应2022年PE10倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 业绩实现正增长，销售管理费用率降低。公司2022H1实现营业总收入1107.6亿元，同比增长23.1%；归母净利润108.3亿元，同比增长5.1%；扣非后归母净利润101.3亿元，同比微增0.8%，业绩增长符合预期。上半年利润增幅小于收入增幅主要因为上半年整体毛利率同比下降7pct至25.5%，税后毛利率同比下滑5pct至21.3%。上半年公司销售费用率为2.1%，同比降低0.6pct；管理费用率2%，同比降低0.6pct，销管费率降低主要因为广告宣传费以及薪酬支出减少；财务费用率1.8%，同比提升0.4pct，主要因为汇兑损失增加。截止2022年中期，公司预收房款4312.1亿元，覆盖去年房地产销售业务收入1.65倍，为营收增长提供保障。 图表1：公司营业收入及同比增速 图表2：公司归母净利润及同比增速 图表3：公司整体毛利率及税后毛利率 图表4：公司销售、管理、财务费用率 销售表现优于行业，核心38城贡献达79%。公司2022H1实现签约额2102.2亿元，同降26.3%，百强房企上半年降低50.7%，公司销售降幅小于百强；签约面积1307.3万方，同降21.8%；销售均价16080元/平方米，同降5.8%。根据克而瑞排名，公司上半年销售额位列行业第二，较去年提升两位，销售额增速在TOP40房企中排第七位。核心城市贡献度提升，上半年核心38城贡献销售达79%，同比提升2pct，其中在22城销售排名第一，46城排名前三。上半年公司强抓资金回笼，实现回笼资金1995亿元，回笼率为94.9%，同比提升5.3pct，现金流保持健康。 图表5：公司全口径销售金额 图表6：公司回款金额及回笼率 图表7：公司全口径销售面积 图表8：公司销售均价 投资更加往核心城市聚焦，拓展金额九成布局38城。2022年上半年新拓展了37个项目，新增容积率面积412万方，同比降低75%；拓展金额607亿元，同比降低37%。 上半年公司随着行业环境变化动态调整拿地策略，一方面适当收敛拿地，拿地金额/销售金额、拿地面积/销售面积分别为28.9%和31.5%，同比分别下降4.9pct和67.3pct。另一方面投资布局更加往核心城市集中，上半年拓展金额在一二线城市和核心38城占比分别为85%和90%，同比分别提升16pct和14pct，因而新增土储的平均楼面价同比大幅增长152.6%至1.47万元/平，土储质量进一步优化。同时产品结构不断优化，上半年新增住宅货量占比94%，同比提升8pct。 图表9：公司拓展金额及同比 图表10：公司新增容积率面积及同比 图表11：公司拿地单价及同比 图表12：拿地金额/销售金额 三条红线维持绿档，融资优势显著。截止2022年中期，公司有息负债3635亿元，同比增长8.8%；货币资金1571亿元，同比增长1.1%，受监管的预售房款有485亿元，占比30.9%。公司扣除预收账款后资产负债率为66.5%，同比降低1.2pct；净负债率64.1%，同比增加5.4pct；现金短债比1.4倍，均符合三道红线标准。债务期限结构合理，一年内到期的债务占比21%。上半年公司共发行公司债65亿元，中期票据75亿元，平均融资成本仅3.09%，推动公司综合融资成本继续下行，截止期末公司有息负债综合成本4.32%，同比降低0.4个百分点，融资优势显著。 图表13：公司有息负债及增速 图表14：公司综合融资成本 图表15：公司净负债率及剔预负债率 图表16：公司现金短债比 风险提示：疫情影响超预期，政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。