短期品牌商去库存，静待下游需求改善

相关研究 《业绩符合预期，运动鞋龙头成长稳健》2022.1 《疫情管控得力，业绩增长稳健》 2022.4 《头部客户订单拓展，运动龙头业绩亮眼》2022.4 汲肖飞纺服行业首席分析师 执业编号：S1500520080003 邮箱：jixiaofei@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 华利集团（300979.SZ) 短期品牌商去库存，静待下游需求改善 2023年4月30日 事件：公司2023年一季度实现收入36.61亿元、同降11.23%，实现归母净 利4.81亿元、同降25.77%，扣非净利4.73亿元、同降25.88%，EPS为0.41元。受海外经济高通胀、品牌商去库存影响，公司下游订单同比下滑，毛利率下降导致公司净利降幅较大。 点评： 海外品牌去库存销量同比下降。2023Q1公司销售运动鞋0.39亿双，同降24.65%。2022年下半年后运动品牌开始去库存，订单持续同比减少，公司继续巩固优质头部客户，并积极拓展新品牌应对订单波动，2023Q1Reebok、Lululemon、Allbirds等品牌运动鞋均实现量产出货。 毛利率同比下降，经营现金流净额同比增长。1）2023Q1公司毛利率同降2.31PCT至23.34%，主要由于产能利用率下降，人工等成本较为刚性。2）2023Q1公司销售、管理、研发、财务费用率为0.50%、3.38%、1.97%、0.81%，同增0.03PCT、-0.35PCT、0.49PCT、1.07PCT，公司汇兑损失、银行借款利息支出增加。3）2023Q1公司经营现金流净额为7.39亿元、同增96.18%，显著高于利润水平，主要由于销售规模增加、收到税费返还及支付的税费减少。 短期高通胀影响海外消费，公司积极扩张产能推动产品需求长期增长。欧美国家受高通胀影响，居民消费能力下降，头部运动品牌持续去库存。公司提升设计研发、成本控制、品质管控、产品交期等能力，越南三工厂产能开始释放，并在越南、印尼进一步扩张产能。未来海外消费预计将有所修复，品牌商需求有望恢复增长，去库存趋于尾声，公司有望逐步迎来业绩拐点。 盈利预测与投资建议：全球整体消费低迷背景下公司业绩同比下滑，我们下调公司2023-2025年EPS预测为2.67/3.21/3.85元（原值为3.09/3.85/4.60元），目前股价对应23年16.53倍PE。我们看好运动鞋服赛道长期成长性，短期受全球经济波动影响股价处于低位，未来品牌去库存后公司业绩有望快速修复，维持“买入”评级。 风险因素：生产区域较为集中、劳动力成本上升、越南新冠肺炎疫情扩散等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A17,470 2022A20,569 2023E20,850 2024E24,467 2025E28,242 增长率YoY% 25.4% 17.7% 1.4% 17.3% 15.4% 归属母公司净利润 2,768 3,228 3,117 3,752 4,499 (百万元)增长率YoY% 47.3% 16.6% -3.4% 20.4% 19.9% 毛利率% 27.2% 25.9% 25.1% 26.5% 27.5% 信达证券股份有限公司 净资产收益率ROE% 25.3% 24.5% 19.1% 18.7% 18.3% CINDASECURITIESCO.,LTD EPS(摊薄)(元) 2.37 2.77 2.67 3.21 3.85 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 市盈率P/E(倍) 37.55 20.65 16.53 13.73 11.45 邮编：100031 市净率P/B(倍) 9.51 5.05 3.16 2.57 2.10 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年4月28日收盘价 应收账款 2,487 3,115 2,925 3,540 4,108 销售费用 65 77 125 171 226 预付账款 163 59 126 148 164 管理费用 686 772 730 979 1,271 存货 2,671 2,464 2,961 3,363 3,674 研发费用 234 291 354 440 480 其他 2,136 2,247 2,273 2,290 2,290 财务费用 -46 -65 -59 -81 -84 非流动资产 4,314 5,606 7,216 8,349 9,632 减值损失合计 -134 -227 -130 -110 -110 长期股权投 0 0 0 0 0 投资净收益 25 68 21 24 28 固定资产 3,006 3,655 4,873 5,661 6,546 其他 -5 24 -8 -8 -9 无形资产 279 437 582 710 853 营业利润 3,702 4,105 3,953 4,878 5,767 其他 1,029 1,515 1,761 1,978 2,233 营业外收支 -17 -15 13 -40 -25 资产总计 16,179 17,110 20,824 25,163 30,140 利润总额 3,684 4,090 3,966 4,838 5,742 流动负债 5,083 3,743 4,340 4,927 5,405 所得税 917 862 849 1,086 1,243 短期借款 1,876 683 750 840 910 净利润 2,768 3,228 3,117 3,752 4,499 应付票据 21 12 18 22 21 少数股东损 0 0 0 0 0 应付账款 1,814 1,490 1,894 2,168 2,318 归属母公司 2,768 3,228 3,117 3,752 4,499 其他 1,371 1,558 1,678 1,898 2,155 EBITDA 4,341 4,917 4,796 5,398 6,375 非流动负债 170 172 172 172 172 EPS(当 2.37 2.77 2.67 3.21 3.85 长期借款 0 0 0 0 0 其他 170 172 172 172 172 现金流量表 单位:百万元 负债合计 5,253 3,915 4,512 5,099 5,577 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权0益 0 0 0 0 经营活动现金流 2,423 3,503 4,034 3,757 4,656 EPS(摊 薄)(元) 2.37 2.77 2.67 3.21 3.85 归属母公司10,927 13,195 16,312 20,064 24,563 净利润 2,768 3,228 3,117 3,752 4,499 负债和股东16,179权益 17,110 20,824 25,163 30,140 折旧摊销 571 742 784 507 601 财务费用 27 -173 36 40 44 重要财务指单位:百 投资损失-25-68-21-24-28 标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变 -1,114 -417 -2 -669 -597 营业总收入 17,470 20,569 20,850 24,467 28,242 其它 196 192 119 152 138 同比（%） 25.4% 17.7% 1.4% 17.3% 15.4% 投资活动现金流 -4,350 -2,025 -2,363 -1,658 -1,884 归属母公司净利润 2,768 3,228 3,117 3,752 4,499 资本支出 -1,269 -1,669 -2,325 -1,613 -1,832 同比（%） 47.3% 16.6% -3.4% 20.4% 19.9% 长期投资 -3,127 -476 0 0 0 毛利率（%） 27.2% 25.9% 25.1% 26.5% 27.5% 其他 47 120 -38 -46 -52 筹资活动现 ROE%25.3%24.5%19.1%18.7%18.3% 金流2,805-2,723315026 吸收投资 3,701 0 0 0 0 支付利息或 股息 -1,197-1,345 -36 -40 -44 P/B 9.51 5.05 3.16 2.57 2.10 EV/EBITDA 23.39 12.99 9.82 8.34 6.64 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 流动资产 11,86511,504 13,608 16,81420,507 营业总收入 17,4720,569 20,850 24,46728,242 货币资金 4,4083,620 5,323 7,47210,271 营业成本 12,71215,250 15,625 17,98220,486 应收票据 00 0 0 0 营业税金及附加 33 4 4 5 P/E37.5520.6516.5313.7311.45借款418-1,326679070 现金流净增 加额834-1,0571,7022,1492,799 研究团队简介 汲肖飞，北京大学金融学硕士，七年证券研究经验，2016年9月入职光大证券研究所纺织服装团队，作为团队核心成员获得2016/17/19年新财富纺织服装行业最佳分析师第3名/第2名/第5名，并多次获得水晶球、金牛奖等最佳分析师奖项，2020年8月加入信达证券，2020年获得《财经》研究今榜行业盈利预测最准确分析师、行业最佳选股分析师等称号。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 王哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026867872 lixianzhe@cindasc.com 华东区销售 孙僮 18610826885 sunto