小天鹅A(000418)：资产注入方案获批,内生外延齐增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司深度报告2010年5月24日 洗衣机 袁浩然 执业证书编号：S0960210010337 0755-82026810 yuanhaoran@cjis.cn 郝雪梅 0755－82026732 haoxuemei@cjis.cn 6－12个月目标价： 19.00元 当前股价： 13.05元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2583.52 总股本(百万) 548 流通股本(百万) 539 流通市值(亿) 70 EPS（TTM） 0.47 每股净资产（元） 3.50 资产负债率 50.6% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 小天鹅A -18.69 0.00 -11.10 上证综合指数 -14.83 0.00 -21.91 -25%0%25%50%75%100%125%2009/5 2009/8 2009/11 2010/2小天鹅A上证综合指数 相关报告 《小天鹅A-收入盈利齐增长》2010-4-27 小天鹅A 000418 强烈推荐资产注入方案获批，内生外延齐增长 投资要点： ¾ 资产注入方案顺利获得证监会批复，小天鹅将向美的电器发行8483万股 A 股购买其持有的合肥荣事达洗衣设备股权69.47%的股权。交易价格以评估值为参考依据，最终交易价格为73210 万元。股票发行价格确定为8.63 元/股。本次交易完成后，美的电器及其控股子公司合计持有小天鹅股份公司39.08%的股份。¾ 拟注入公司，荣事达洗衣设备公司主要生产和销售“荣事达”和“美的”品牌洗衣机，2009年销售340万台，市占率8.5%，数量上仅次于海尔排名第二。目前产能800万台。截至2009年底，拟注入公司总资产 21.98亿，净资产9.98亿。销售收入28.14亿，净利润9036万，销售净利润率3.2%，ROE9.05％，资产盈利能力较强。 ¾ 洗衣机行业现状：整体上相对平稳，城镇销售总量均衡，但产品结构升级明显，农村需求和外销旺盛，未来尚有较大成长空间，10年显现加速增长趋势。洗衣机行业内，品牌格局清晰，09年以来行业整合加速，中小品牌面临巨大生存压力。¾ 小天鹅本身的竞争优势主要体现在技术、品牌模等方面。同美的整合后，能够实现优势互补，取长补短，特别是小天鹅原先在体制、营销、内部管理等方面的短板可以迅速改善。特别销售方面，通过进入美的3万多个终端以及海外完整的营销网络，收入有望持续快速增长。另外管理效率、盈利水平也有望逐步提高。规模迅速扩大后，能够增加上下游把控能力，提升行业竞争力，获取规模效益。 ¾ 美的电器对洗衣机业务的整合决心和能力毋庸置疑。目前美的已经把小天鹅定为成美的旗下的洗衣机整合平台，超越海尔做成洗衣机行业第一的决心十分坚决。由于有成功整合华凌和荣事达的经验，美的对小天鹅的整合虽然小费周章但整体顺畅，目前已经初见成效。09年美的系洗衣机合计实现销售收入60亿元，市场份额在15%。今年一季度呈现加速态势，同比增长80％以上，远超行业，市场份额提高了5个百分点达到20％，发展势头迅猛。另外，通过清理附业，聚焦主业，梳理产品线，提升高端洗衣机特别是滚筒洗衣机的份额，综合盈利水平也有较大幅度的提高。对于市场普遍关心的价格战，担忧并无必要，价格战并不会长期持续。灵活的价格策略都是由公司主导，对手只能被动应对。价格战都是在公司可以控制的范围内进行的，是理性的，有节制的，能够适时调整的。 ¾ 如果不考虑资产重组，预计公司10年EPS为0.74元。（摊薄测算约0.64元）。整合理顺后，10年EPS摊薄后能增加0.12元，合计约为0.76元，公司11年盈利水平将进一步提高，预计EPS能够达到1.00元。考虑到公司未来的发展，小天鹅在美的扶持下，逐步整合到位后，未来增长空间较大。目前按照公司 10年EPS0.76元25倍PE估值，公司6个月目标价在19元左右，维持“强烈推荐”评级。 主要财务指标 单位：百万元 2008年A2009年A 2009年E2010年E营业收入(百万元) 4,293 4,375 10,329 12,189 同比(%) -14%2% 136%18%归属母公司净利润(百万元) 40 222 478 631 同比(%) -88%456% 115%32%毛利率(%) 18.6%23.4% 21.7%22.2%ROE(%) 2.5%12.6% 23.4%30.9%每股收益(元) 0.07 0.41 0.76 1.00 P/E 237 41 22 17 P/B 5.5 4.9 4.3 4.3 资料来源：中投证券研究所 公司深度研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/39 正 文 目 录 1、本次资产注入情况简介 4 1.1 增发方案基本内容 4 1.2 为何仅转让合肥荣事达69.47%的股权而不是全部。 5 2、拟注入资产简要分析 5 2.1目标公司（荣事达洗衣设备）的产权和控制关系 5 2.2 资产评估作价简介 6 2.3 目标公司（荣事达洗衣设备）的核心竞争力 6 2.4目标公司（荣事达洗衣设备）的行业地位 7 2.5主要产品的产能、产量、销量、销售收入等 7 2.6公司财务状况和盈利能力分析 7 3、洗衣机行业现状分析 8 3.1 行业增长相对平稳 8 3.2 2010年增长略有加速，出口尚有较大增长空间 9 3.3 洗衣机产业结构整体升级特征明显 10 3.4 洗衣机行业品牌格局清晰, 行业整合加速 12 3.5 影响行业发展的有利和不利因素 13 4、小天鹅本身的竞争优势