22年TW韧性较强，23Q1盈利能力修复促净利大增

公司公布2022年报及23Q1业绩：22年业绩承压，23Q1收入回暖、净利大增。1）2022年：营收39.00亿元/yoy-9.83%、归母净利0.71亿元/yoy-68.12%，10派1元。 疫情扰动致收入回落，净利降幅超收入主因费用率上升。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比+0.73%/-13.92%/+0.50%/-20.79%、 归母净利分别同比-56.54%/亏损/+395.04%/亏损，Q2/Q4业绩亏损承压严重。2）23Q1：营收11.67亿元/yoy+8.05%、归母净利1.03亿元/yoy+149.32%，消费场景修复后收入增速回正，净利端大幅增长主要系控折扣+控费推动费用率下降，收入利润均达历史最好水平。 疫情期TW表现韧性较强，23Q1各品牌收入及盈利能力均回暖。1）22年：VG/云锦/TW收入分别同比-23.1%/+3.8%/-5.4%、分别占比22.0%/0.6%/77.1%，TW经营韧性较强、疫情期逆势净开店10家，VG下滑较大，主因品牌销售模式以线下直营门店为主、受疫情影响较大，云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店 ， 疫情期仍维持正增长。2）23Q1：VG/云锦/TW收入分别同比+4.0%/+132.2%/+8.5%、占比20.4%/0.7%/78.4%，净利率分别同比+2/扭亏/+2pct至2%/15%/12%。各品牌23年国内客流恢复后收入增速均回正，折扣控制较好、净利率明显回暖。 线上渠道表现较好，公司发力加盟渠道拓展下沉市场。1）22年：线上/线下收入分别同比+5.6%/-17.5%、占比38.7%/60.9%，线上持续发力、疫情期逆势提升，TW女装维持抖音领先地位、天猫/京东平台排名持续提升，男装/童装产品线取得较大突破。线下中直营/加盟收入分别同比-18.4%/-3.3%、占比57.4%/3.3%，直营受到疫情影响较大。22年末共1430家门店（直营1246+加盟184家）、较21年末净+1家（直营-19&加盟+20家）、同比+0.07%（直营-1.5%&加盟+12.2%），公司通过发力加盟渠道，加速三四线下沉市场渠道拓展，TW规划3年内加盟店铺占比达50%、销售占比70%。2）23Q1：线上/线下收入分别同比+26.2%/-1.0%、占比37.8%/61.5%，线上增速进一步提升。线下中直营/加盟收入分别同比-3.1%/+51.2%、占比57.9%/3.6%，23年Q1共1393家门店（直营1208+加盟185家）、较21年末净-37家（直营-38&加盟+1家）、对应同比-2.59%（直营-3.00%&加盟+0.62%），直营下滑主要系门店数量减少、降幅边际改善，加盟提升主要系门店效率优化。 22年费用率提升致净利率受损，23Q1控折扣下费用率大幅降低、净利率回升。1）毛利率：22年/23Q1同比分别-0.42/+0.24pct至69.20%/69.38%，整体变动不大。2）费用率：22年同比+5.68pct至68.08%，其中销售费用率同比+6.06pct、主因门店等费用较为刚性，财务费用率同比-1.13pct、债务置换后费用改善明显。23Q1年同比-6.70pct至56.47%，其中销售费用率同比-4.45pct、主要系采取控制折扣&减少促销活动所致，财务费用率-1.97pct、主因债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。3）归母净利率：结合毛利率及费用率变动，22年同-3.35pct至1.83%（资产减值损失同增1507万元冲减利润）。23Q1同+4.98pct至8.79%（信用减值损失&所得税增加冲减利润）。4）存货：22年末存货11.43亿元/yoy+11.83%、库存规模有所上升，23Q1末存货9.85亿元/yoy-28.67%、库存消化顺利，22/23Q1存货周转天数分别同比+75/+3天至324/268天。5）现金流：22年经营活动现金流净额5.49亿/yoy-12.75%、主要系疫情影响，23Q1经营活动现金流净额2.06亿/yoy-7.15%、环比呈改善。 盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW品牌自17年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。 23年以来受益疫情放开，1-2月/3月/4月TW流水分别同比持平/+27%/+80%、VG同比+5%/+20%/+50%，增速逐月提升，由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时折扣控制及经营杠杆下利润端增速有望超越收入。后续终端消费进一步回暖，公司收入净利增速有望继续提升，同时财务结构不断优化，截至22年资产负债率同比-15pct至49%。考虑22年业绩低于预期、费用优化下有望释放较大利润弹性，我们将23-24年净利预测3.3/3.9亿下调至2.6/3.1亿、增加25年预测值3.6亿，对应23-25年PE14/11/10X，估值较低，上调至“买入”评级。 风险提示：疫情反复、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。 表1：22年、23Q1锦泓集团收入/门店/毛利率按品牌及渠道划分情况