B+G端双轮驱动，AI+财税拓宽成长空间

投资要点 事件：公司发布2022年年报，实现营业收入16.98亿元，同比增长5.80%，实现归母净利润1.44亿元，同比下滑37.64%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比下滑42.16%；拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元。 金税工程+数字中国建设稳步推进，公司有望充分受益。2022年，公司G端业务实现营收7.4亿元，营收占比为43.5%。公司深度参与金税三期建设，智慧电子税务局已覆盖河北、广东、深圳等10个省市，并率先在上海、宁波、四川等地区进行了云化电子税务局的建设，使用该系统的纳税企业超过800万；个税、决策支持等产品覆盖全国所有省市，市占率领先。同时，公司中标金税四期两大核心项目，率先抢占战略高地。此外，伴随数字中国建设稳步推进，财税大数据作为政务大数据平台的重要组成部分，具备丰富价值体现，公司将充分借助于税费大数据价值开发商优势，全面引领“以数治税”时代。 B端业务逆势增长，AI赋能毛利显著提升。2022年，公司B端实现营收9.5亿元，同比增长10.2%。其中，1、中小企业客群实现营收4.8亿元（yoy+5.1%），分层经营效果初显，高价值用户实现翻倍增长，驱动ARPU值同比增长11.4%。 2、财税代理客群实现营收3.5亿元（+yoy11.1%），付费用户数增长31%达380万户，付费渗透率达64.4%（yoy+1.40pp），市占率快速提升；3、创新业务客群实现营收1.2亿元（yoy+32.7%），保持高速增长。从毛利率端来看，2022年B端业务整体毛利率为73%（+4.40pp），主要系AI赋能降本增效效果显著。 AIGC时代来临，内生降本叠加产品力增强带来公司价值重估。公司作为财税SaaS龙头，在AI领域早有布局，并已实现深度应用。公司已将AI技术应用于全国税务系统中的风险管理业务，同时在企业中设定了财税咨询AI接入，人工智能应答率超过60%，B端毛利率显著提升，降本增效逻辑初步印证。此外，公司积累了庞大的财税专业知识和服务案例库，未来有望通过：1）新产品/应用程序发布，2）基于AI的SKU的溢价，两种方式实现产品的升级与交叉销售，提升客户留存率与新客户拓展速度，实现用户数与ARPU值双重飞跃。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.81元、1.11元、1.44元，未来三年归母净利润将保持59.71%的复合增长率。考虑到公司G端市占率领先，B端需求复苏与产品力强劲共振，叠加AI赋能带来盈利能力提升，给予2024年50倍PE估值，对应目标价55.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、行业竞争加剧、政策推进节奏不及预期、技术落地不及预期、中小微企业需求不及预期等风险。 指标/年度 1财税信息化领先企业，know-how积累深厚 税友股份成立于1999年，是国内财税信息化综合服务领域的龙头企业，其前身为浙江西安交大龙山软件有限公司，2009年更名为税友软件集团股份有限公司，2021年于上交所成功上市。公司自成立以来一直聚焦财税数字化领域，是国内领先的财税SaaS服务商。公司从1999年成立至今经历了三个发展阶段：1）基础发展期（1999-2010）：自2000年推出首款财税系统产品起，公司陆续获得各省市税务局财税系统开发项目订单；2）高速发展期（2010-2016）：2010年公司中标国家金税三期2个核心项目，确立了公司在财税信息化领域的领先地位；3）成熟期（2016年至今）：2016年公司创立“亿企赢”品牌进军B端市场，确立公司B端与G端双轮驱动发展模式。截至2022年底，公司在涉税领域已积累活跃用户超700万户，其中付费用户数量累计超过400万户。 图1：公司发展历程 股权结构集中，股权激励彰显发展信心。创始人兼董事长张镇潮先生为公司的实际控制人，直接持有公司22.74%股份，通过宁波思驰间接持有，股权结构集中稳定。此外，公司旗下拥有9家控股子公司、1家参股公司。2023年，公司发布股权激励计划，拟首次授予的激励对象共计87人，主要为公司中层管理人员及核心技术业务骨干，考核目标为以2022年业绩为基数，2023-2025年净利润增长率不低于10%、25%、45%。 图2：公司主要股东持股比例 面向B、G端市场，赋能税务信息化发展。公司业务主要分为To G数字化开发服务业务和ToBSaaS订阅服务业务两大类。（1）ToG端：公司以“税友”为品牌，为税务机关提供自然人税收管理、税务大数据、社保费管理、智慧电子税务局系统的开发与运维等服务。 （2）ToBSaaS订阅服务：公司以“亿企赢”为品牌，围绕中小微企业的财务、人事等管理需求，利用大数据、云计算、人工智能等技术，为其提供财务管理、税务管理、培训赋能、知识服务等服务。2022年，公司G端、B端业务营业收入分别为7.4亿、9.5亿，营收占比分别为43.49%、56.13%。 表1：公司主要业务以及产品情况 财税信息化市场稳步增长，政策频发景气度高企。2021年，中国财税数字化市场规模达372.6亿元，同比增长10.8%，2019-2021年CAGR为10.0%，保持稳步增长态势。随着疫情影响因素逐渐消退、企业市场活力修复以及金税工程持续推进，预计22-25年将保持较高增长率，2025年总规模达到702亿元，同比增速为16.2%。从政策端来看，国务院在《“十四五”数字经济发展规划》中明确提出要加快企业数字化转型升级进程，到2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%；同时，各省市也分别出台相应支持数字经济发展的政策，财税信息化作为数字经济发展的重要一环，将充分受益。 图3：2018-2025E中国财税信息化行业市场规模及增速情况 表2：我国财政信息化相关政策 （1）G端：市占率领先，先发优势凸显 金税工程持续推进，财税信息化系统逐渐完善。金税工程是国家级电子政务工程之一，其目的是构建全国统一的税收管理系统，起始于1994年，金税一期与二期实现了全国范围内增值税交叉稽查系统和发票协查系统，正式使发票进入防伪控税时代。2009年，金税三期启动，建立了一个平台（网络硬件和基础软件统一平台）+两级处理（税务数据集中在总局和省局处理）+四类系统（征收、行政、决策、外部），首次实现全面的税收征管系统以及国税、地税征管统一。目前，金税四期的三大核心项目——国家税务总局电子发票服务平台（一期）项目（全面数字化电子发票）、电子发票服务平台（二期）项目（建设全国统一规范电子税务局）、应用支撑平台项目（支撑全电和电子税务局智能化、数字化的，以大数据、中台技术为核心的应用基座），均已完成招标并开始建设推广，标志着金税四期建设启动实施。 图4：金税工程发展历程 图5：国家税务总局披露金税四期成交结果 数据要素加速流通，数字中国建设稳步推进。2022年以来，国务院陆续发布相关政策，要求建立全国一体化政务大数据体系，各省市也将数据要素市场建设列入省级“十四五规划”，数字中国建设逐步推进。同时，在金税四期推动下，税费大数据有望作为政务大数据重要组成部分，伴随数据要素流通产生丰富价值体现：一方面纵向打通税费治理数据内循环，提升税费治理能力；一方面，横向应用于评估税费政策以及经济政策，为我国经济发展提供趋势指引。税友深耕财税领域二十余年，在数据治理、数据资产管理以及税收风险应用方面know-how积累颇深，将充分借助于税费大数据价值开发商优势，进一步扩大服务群体，全面引领“以数治税”时代。 表3：国家层面数据要素政策颁布提速 先发优势凸显，深度参与金税四期两大核心项目建设。2018年，公司中标总局金税四期先行探索项目——“自然人税收管理系统（个人所得税部分）软件升级完善项目”，打造成为支撑数千万企业和数亿个人高效办税的自然人电子税务局，为金税四期的可行性研究积累大量经验。2022年，公司中标金税四期两大核心项目：“国家税务总局电子发票服务平台（二期）”与“应用支撑服务平台（第2包）”，率先占据金税四期战略高地，凭借领先的技术优势和行业know-how积累，进一步巩固行业领先地位，未来将充分享受金税四期带来的增量空间。 表4：公司中标金税三期与四期部分项目统计 （2）B端：中小微市场需求旺盛，三大客群共同发力 财税SaaS市场高速增长，中小微企业需求旺盛。近年来，中国财税SaaS市场呈高速增长态势。据灼识咨询统计，2016-2021年CAGR为32.5%，2021年达近百亿，预计到2026年将超过300亿元。从市场结构来看，在国家政策扶持下，中小微企业数量快速增长，占全体市场主体比重超90%，已发展成为我国市场经济的主要参与者。2020年以来，在错综复杂的外部环境影响下，小微企业生存压力增加，“降本增效”成为生存之道，低成本、高质量的智能化、一体化、自动化的财税SaaS服务成为企业首选。此外，在金税四期的大趋势下，全电发票、电子档案将驱使小微企业与政府部门及银行等机构互联互通，进一步开放自身财税数据，促进财税信息化纵深发展。 图6：中国财税SaaS市场规模及增速情况 图7：2016年-2021年全国新设市场主体情况 公司B端业务主要针对中小微企业客群、财税代理客群以及创新业务客群。2022年实现营收9.5亿元，同比增长10.2%。 中小企业客群续费率维持稳定，ARPU值大幅提升。公司以“亿企赢”财税平台为主要抓手，为中小企业提供智能财税管理、税务咨询与筹划等服务。2022年，受宏观经济下行影响，较多中小企业客户无法持续经营，付费用户数有所下滑，但公司推进分层经营战略，推广更高价值产品及服务，营收实现逆势增长；ARR（订阅收入）4.9亿元，同比增长6.1%；客群ARPU值达815元，同比增长11.4%；其中，客群高价值用户（订阅费大于1980元的用户）达3.4万户，同比增长164.4%。 表5：中小企业客群相关经营指标 财税代理客群用户数高速增长，以提高市占率为首要目标。公司为代账机构提供“亿企代账”SaaS平台，间接为百万中小微企业提供财税信息化服务。公司以提高市占率为首要目标，2020-2022年活跃用户数与付费用户数均呈高速增长态势，2022年付费用户数增长31%达380万户，付费渗透率达64.4%，同比提升1.40pp。同时，公司顺应发票全面电子化推广趋势，针对市场新需求推出财税合规、电子发票、生态引流服务等增值服务，打造差异化竞争优势。整体来看战略成效显著，2022年实现ARR收入4.2亿元，同比增长11.3%。 表6：财税代理客群相关经营指标 创新业务客群业务高速增长，极具增长潜力。公司创新SaaS业务以B+C为主，B端以GTS平台（集团税务管理）、PTS平台（人资薪税）切入大型集团、机构，为其提供集团税务共享中心、集团员工薪资、社保等服务；C端聚焦新经济（如直播、骑手等）的社保管理。2022年实现营收1.2亿元，同比增长32.7%，呈高速增长态势。其中，GTS取得重大突破，与申能集团、东方希望、绿城、财通证券、吴江城投、TCL集团、招商证券、大参林、哈尔斯等集团企业达成合作；PTS在银行、人资机构、集团等多个行业客群持续拓展，同时面向政务客群，建设了以税务、社保、财政为核心的三支柱综合服务体系。 （3）AIGC时代来临，“GPT+”打开想象空间 GPT引发产业革命，应用端百花齐放。伴随全球数字化经济发展进入深水区，企业数字化转型同样遭遇瓶颈。软件面临学习成本高、系统繁杂等问题，员工每天需要执行数据录入、记录内容等大量重复性工作，商业价值提升有限。此番ChatGPT利用生成式AI能力，赋能优化业务操作流程、降低软件学习成本、打破数据与流程壁垒，更为直接地面向B端客户终端适用人群，挖掘终端客户深层次需求。目前，SAP、Salesforce、SIEMENS、Microsoft、Intuit等企业已将ChatGPT能力植入企业级软件，SaaS成为AI技术落地的重要土壤。 图8：微软将ChatGPT植入其企业办公软件 图9：微软调查显示8