“通信+互联网”双轮驱动拓宽成长空间

公司是国内一流的移动通信设备及互联网信息综合服务商，当前业务主要由移动网络设备及解决方案、通信运营、互联网广告传媒等3大板块构成。由于对商誉进行计提减值，公司2021年业绩亏损。2022年扭亏，实现归母净利润1.35亿元。 通信海外业务快速发展，毛利率维持高位 公司移动网络设备产品线涵盖网优覆盖设备、安全通信设备、行业专网通信产品等，在稳固国内市场地位的基础上，大力开拓海外通信业务。 2022年，海外收入创新高，达到3.51亿元，同比增长108.47%；新签订单金额3.55亿元，同比增长29.56%。近年来，公司通信海外业务毛利率维持在60%以上的高位，2022年达到61.99%。 通信运营业务行业地位领先 通信铁塔业务方面，公司在民营第三方铁塔行业排名前列，2022年实现营业收入0.97亿元，同比增长69.88%。卫星通信运营方面，控股子公司海卫通是国内第一家专业服务海事船舶终端客户的国际主流VSAT卫星运营商，市占率全球排名前十，业务覆盖五大洲四大洋，2022年实现营业收入1.19亿元，同比增长21.29%。 互联网广告业务平稳过渡，业绩改善可期 控股子公司巨网科技是国内较早专注于互联网广告投放的服务商，与互联网领先企业建立深度稳定的合作关系。新任管理团队积极调整业务与客户结构，完善客户授信风控体系建设，2022年互联网广告投放金额达到112亿元，在经济增速放缓的背景下实现业务平稳过渡，业绩有望逐步改善。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为111.04/121.29/132.49亿元，对应增速分别为7.85%/9.23%/9.24%;归母净利润分别为1.62/2.13/2.51亿元，对应增速分别为19.60%/31.41%/18.21%；EPS分别为0.20/0.26/0.31元/股，3年CAGR为22.94%。DCF绝对估值法测得公司每股价值8.59元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年44倍PE，目标价8.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期风险；通信铁塔建设进度不及预期风险； 互联网广告业务优化不及预期风险；业务协同不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内一流的移动通信设备及互联网信息综合服务商，发力通信海外业务、通信运营业务、互联网广告业务等3大板块，打开成长空间。由于对商誉进行计提减值，公司2021年业绩亏损。2022年扭亏，实现归母净利润1.35亿元。 不同于市场的观点 市场认为，海外5G通信市场空间较大，未来竞争加剧对公司毛利率不利。我们认为，公司海外业务布局多年，产品技术领先，拥有坚实的销售渠道和客户基础，配合海外业务的定制化属性，公司定价能力被削弱的可能性较低。 市场认为，通信铁塔主要市场份额由中国铁塔占据，民营铁塔公司体量较小，公司相关业务发展空间受限。我们认为，公司通信铁塔业务长期现金流稳定、风险较小，通过不断收购民营铁塔公司，与公司现有业务相整合，发展空间广阔。 市场认为，海卫通在国际海事卫星通信领域竞争力较弱。我们认为，海卫通深耕海事卫星通信多年，产品服务优质，全球合作资源禀赋，发展布局清晰，竞争力较强且有望持续提升。 市场认为，互联网广告市场景气度下降，公司业绩承压。我们认为，2022年公司对巨网科技管理团队进行革新，优化业务结构，与行业头部企业深度绑定，在2023年经济回暖的大环境下，盈利能力有望加强。 核心假设 （1）无线网络优化覆盖设备及解决方案：（a）无线覆盖业务：公司产品应用场景不断拓宽；海外业务销售渠道持续拓展，客户结构较为稳定。2023年，假定公司海外业务增速为30%-50%，境内业务增速为10%-15%；公司海外业务占比维持在33%，我们预计2023年无线覆盖板块整体收入增速为25%。（b）铁塔运营业务：公司通过不断兼并民营铁塔公司，铁塔建设能力逐步提升。根据行业需求情况，我们假定2023-2025年，公司每年建设7500座铁塔，截至2025年，共拥有约30000座铁塔。中国铁塔平均单站址收入约为4万元，我们对标中国铁塔站址单价的70%，假定公司单座铁塔收入2.90万元，2023年收入翻倍。（2）卫星通信业务：海卫通新产品研发稳步推进，全球市场份额逐步增加，营收增速维持稳定。（3）广告业务：公司与主流互联网媒体保持深度战略合作关系，保证业务平稳发展的趋势下，优化业务结构，提升客户质量，降低经营风险，提升盈利能力。（4）自媒体业务：假设公司对自媒体业务停止新增投资。（5）游戏联运：假设公司对游戏联运业务停止新增投资。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为111.04/121.29/132.49亿元，对应增速分别为7.85%/9.23%/9.24%，3年CAGR为8.77%;归母净利润分别为1.62/2.13/2.51亿元，对应增速分别为19.60%/31.41%/18.21%，3年CAGR为22.94%；EPS分别为0.20/0.26/0.31元/股。DCF绝对估值法测得公司每股价值8.59元，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年44倍PE，目标价8.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。 1.多元业务布局扩大发展潜力 1.1公司持续扩张业务版图 公司全称“三维通信股份有限公司”，成立于1993年，前身为浙江三维通信有限公司（三维有限），经过6次增资后，2004年整体变更为股份有限公司。2007年，公司于深交所上市，成为同行业国内首家上市公司。公司成立以来，先后获得国家重点高新技术企业、国家规划布局内重点百强软件企业、通信网络运维服务商100强，以及国家知识产权优势企业等荣誉及称号。 公司近年来积极拓宽业务版图。2016年，公司并购海卫通网络科技有限公司，引进卫星通信业务；2017年，公司并购江西巨网科技有限公司，进军互联网广告领域，自此形成“通信+互联网”双轮驱动的业务格局。2020年，公司发力5G相关产品及服务。 图表1：公司发展历程 公司实际控制人是董事长李越伦先生，直接持有公司9.65%的股份，通过控股浙江三维股权投资管理有限公司间接持有公司6.59%的股份。 图表2：公司股权结构（截至2023年5月24日） 公司坚持“通信为主，互联网数字营销为支撑”的发展战略。通信业务主要为运营商和行业客户提供移动通信网络设备及系统解决方案综合服务，以及通信运营服务。 移动通信网络设备及系统解决方案主要包括无线覆盖、无线安全、无线网络；通信运营服务主要包括通信铁塔、卫星通信运营等。 无线覆盖：主要产品包括直放站、2G/3G/4G RRU、iDAS、微放等产品，应用于大型建筑物室内、运动场馆、隧道及铁路交通沿线等场景。主要客户为移动通信运营商、移动通信系统集成商、移动通信核心网络设备商及铁路、司法、远洋商船、海外第三方等各类行业的通信用户。 无线安全（安全专网）：主要为移动网络安全管控系统，目前已全面进入司法、金融、教育、运营商市场。 无线网络：主要为自主研发的基站类产品，与室分产品互为补充。 通信铁塔：5G通信基础设施建设及运营服务，通过全资子公司新展通信实施开展。公司根据运营商需求，建设相应的5G基站，出租给运营商使用。 卫星通信运营服务：由公司控股44.06%的子公司海卫通实施，为船东客户提供适合海上通信严苛要求的专用海卫通VSAT“动中通”天线及船端信息化设备，结合卫星超大覆盖和容量，提供综合服务，向客户收取相应的服务费用。 公司互联网广告传媒业务主要包括：互联网广告投放、自媒体业务、游戏推广与联运，通过控股99.59%的子公司江西巨网科技有限公司实施。 互联网广告投放业务：公司通过自研的移动广告服务平台，整合移动互联网各类型的流量资源，为广告主快速、精准推广产品提供一站式落地服务，获取产品推广收入。 自媒体业务：通过整合巨网科技自主运营及合作的网站、微信公众号等资源，在媒介端扩大以微信公众号为主的新媒体用户的覆盖领域和范围，根据广告客户的推广目标和要求，为客户选择最契合的方式进行广告投放。 游戏推广及联运：巨网科技与游戏研发厂商或游戏代理商进行合作，主要通过旗下的游戏联运推广平台——“齐齐乐”聚合多种渠道推广合作的游戏产品，并负责合作平台及推广渠道的日常维护工作，获取游戏推广收入。 图表3：公司业务板块划分 1.2研发投入为产品竞争力赋能 公司建有国家级企业技术中心、省级企业研究院和国家级博士后科研工作站；被科技部认定为“国家创新型试点企业”，被工信部列入“国家软件收入前百家企业”。 2022年，公司共申请发明专利54件，其中国内发明专利38件，PCT专利6件，海外国家专利10件；共申请软件著作权45件。公司共拥有专利265件，在行业细分领域达到领先水平。 公司持续增加研发投入，近3年累计研发投入3.49亿元，占通信板块3年累计营收10%以上。2022年公司研发费用为1.47亿元，同比增长42.16%，占通信板块营收的13.88%。公司2022年研发人员412人，占公司员工总数的38.69%。 图表4：公司2018-2022年研发费用 图表5：公司2018-2022年研发人员数量 为增强核心竞争力，达到行业领先，公司持续增加产品系列、优化技术、拓展研发项目。截至2022年底，公司共拥有15个研发项目，其中10项已完成，2项处于试点测试阶段，另有3项处在开发阶段。 图表6：公司主要研发项目（截至2022年底） 1.3业务多点开花助力业绩提升 公司2022年营业收入为102.96亿元，同比增长0.32%；2023Q1，公司实现营业收入33.94亿元，同比上升39.52%。2021年，公司归母净利润亏损7.04亿元，主要系对收购巨网科技形成的商誉进行计提减值所造成。公司2022年业绩扭亏，归母净利润实现1.35亿元；2023Q1，公司实现归母净利润0.20亿元，同比增长24.36%。 图表7：公司2018-2023Q1营业收入 图表8：公司2018-2023Q1归母净利润 公司的业绩增长点主要有通信海外业务、通信运营业务，以及互联网广告业务。 1）通信海外业务：公司依托技术优势与丰富的产品系列储备，在稳固国内市场地位的基础上，积极布局海外通信业务。2022年，公司通信国内业务实现营业收入7.93亿元，同比增长0.98%；实现毛利润2.31亿元，同比增长3.25%。 图表9：公司通信国内业务2018-2022年营业收入 图表10：公司通信国内业务2018-2022年毛利润 公司2022年通信海外业务实现营业收入3.51亿元，同比增长80.93%。海外业务毛利润整体呈上升态势，2022年达到2.18亿元，同比增长61.48%。 图表11：公司通信海外业务2018-2022年营业收入 图表12：公司通信海外业务2018-2022年毛利润 公司通信海外业务毛利润占比整体呈上升趋势，2022年达到40.30%。近年来，公司境外业务毛利率维持在60%以上的高位，2022年达到61.99%。 图表13：公司通信海外业务2018-2022年毛利占比 图表14：公司境内外业务毛利率对比 2）通信运营业务：公司通信铁塔业务由全资子公司新展通信开展，2022年实现营收0.97亿元，同比增长69.88%，随着公司拥有的通信铁塔站址资源不断增加，共享率以及规模效应的持续提升，有望进一步拓宽盈利空间。公司卫星通信业务由控股44.06%的子公司海卫通实施，2022年实现营收1.19亿元，同比增长21.43%，实现毛利润0.56亿元，同比增长27.27%。 图表15：公司2018-2022年卫星通信业务营收 图表16：公司2018-2022年卫星通信业务毛利润 3）互联网广告业务：公司互联网广告业务由控股99.59%的子公司江西巨网科技有限公司实施，业务来源包括互联网广告投放、自媒体业务、游戏推广与联运，2022年营收达到91.52亿元，同比下