q1归母yoy+9%，盈利能力持续改善，重视新能源转型前景

继续看好公司新能源转型成长前景，维持“买入”评级 公司发布22年年报及23年一季报，22fy公司收入5,726亿，yoy+1.2%（年报中追溯调整口径，下同），归母净利114.4亿，yoy+15.9%，扣非归母净利103.5亿，yoy+26.7%；单22q4收入1755亿，yoy-1.7%，归母净利28.2亿，yoy+8.3%，扣非归母净利33.6亿，yoy+64.5%。23q1收入1333亿，yoy+0.7%，归母净利30亿，yoy+8.7%，扣非归母净利30亿，yoy+22.5%。23q1收入同比小幅增长，盈利能力持续改善。水利水电（包括抽蓄）工程及风光EPC在十四五期间需求景气进一步向上，订单初步体现，工程业务成长前景较好。运营业务视角，新能源装机节奏或边际加快，未来抽蓄项目亦值得期待，电力运营业务或持续优化利润结构及商业模式。砂石项目有亮点有预期差，增量利润贡献可期。考虑新能源转型成长前景，我们上调公司23-24年归母净利预测为133/156亿（前值126/145亿），新增25年归母净利预测为184亿，分别yoy+16%/18%/18%。 给予23年目标PE15x，小幅上调目标价至11.55元，维持“买入”评级。 工程承包高景气，新能源装机节奏或边际加快 22fy工程承包/电力投资运营/其他业务分别收入5044/238/413亿，分别yoy+7%/+12%/-40%。境内新能源、水利水电及铁路等贡献工程承包主要增量； 电力投资运营亦有力增长，源于新能源收入快增。22fy新能源收入86亿，yoy+6%。22fy末公司控股并网装机容量20.4GW（vs 21fy末17.4GW），其中风电装机7.6GW，yoy+22%/+1.3GW；水电装机6.9GW，yoy+6%/0.4GW；太阳能发电装机2.7GW，yoy+88%/1.3GW；火电装机3.2GW，同比基本持平。23fy公司投资计划总额1430亿，能源电力板块投资计划597亿，其中新能源项目投资计划475亿（vs 22fy完成投资总额1126亿，为全年计划数87%；22fy能源电力板块投资计划522亿，其中新能项目483亿）。新能源转型有成效有执行力，组件成本下降加速公司投产节奏。22fy及23q1新签合同额分别为10092/3224亿，分别yoy+29%/30%，23q1能源电力新签高增207%至1571亿，较好支撑新能源转型成长。 电力投资运营效益阶段性承压，盈利能力持续改善 22fy毛利率12.2%，yoy+0.1pct，单22q4毛利率13.4%，yoy+1.1pct。22fy工程承包/电力投资运营/其他业务毛利率分别为9.9%/40.1%/23.0%， 分别yoy-0.5/-1.4/+9.2pct。电力投资运营毛利率下降主因：1）阶段性煤炭价格上涨致火电燃煤成本增加；2）新投产的新能源项目上网电价不再享受补贴（新能源发电投资运营毛利率yoy-2.5pct至55.7%）。22fy费用率8.1%，同比持平。 减值损失增加、投资收益增加，资产处置收益yoy-78%至2.4亿。22fy归母净利率2.0%，yoy+0.3pct，单22q4归母净利率1.6%，yoy+0.1pct。23q1公司毛利率12.2%，yoy+1.3pct。费用率上行，23q1费用率8.0%，yoy+1.4pct，主要源于财务费用率yoy+1.4pct至2.7%。投资收益影响加大， 23q1归母净利率2.3%，yoy+0.2pct。盈利能力继续改善。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、新能源业务拓展不及预期 财务数据和估值 公司历年经营情况及可比公司估值表 图1：公司近年营收及同比增速 图2：公司近年归母净利润及同比增速 图3：可比公司估值情况