系列点评之十二：中大排高速增长 强势产品周期驱动

仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司点评报告 2023年04月28日 中大排高速增长强势产品周期驱动 钱江摩托 沪深300 194% 153% 112% 71% 30% -11% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 相关研究 1.【华西汽车】钱江摩托（000913）2022业绩快报&23Q1业绩预告点评：23Q1业绩略超预期强势产品周期驱动 2023.04.15 2.【华西汽车】钱江摩托（000913）2022年业绩预告点评：强势产品周期驱动2022盈利高增 2023.01.29 3.【华西汽车】钱江摩托（000913）事件点评：非公开发行获批中大排高速增长 2022.11.29 评级及分析师信息 钱江摩托(000913)系列点评之十二 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 21.41 股票代码： 000913 52周最高价/最低价： 29.6/9.32 总市值(亿) 112.82 自由流通市值(亿) 97.10 自由流通股数(百万) 453.54 事件概述 公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收 56.48亿元，同比+31.1%，归母净利润4.18亿元，同比 +75.8%，扣非归母净利3.95亿元，同比+113.0%；其中22Q4营收11.68亿元，同比+35.3%，环比-38.4%，归母净利0.08亿元，同比扭亏，环比-96.4%，扣非归母-0.01亿元。 23Q1营收13.34亿元，同比+43.5%，环比+14.2%，归母净利0.74亿元，同比+112.1%，环比+880.2%，扣非归母0.73亿元，同比+125.0%，环比扭亏。 相对股价% 分析判断: ►2022：QJ品牌发力中大排增速明显优于行业 2022年总体实现营收56.48亿元，同比+31.1%，归母净利 润4.18亿元，同比+75.8%，扣非归母净利3.95亿元，同比 +113.0%，符合此前预期。高增长我们预计主要源于2022年公司强势中大排产品周期驱动：据中国摩托车商会数据，2022年公司250cc+中大排摩托车累计销售14.1万辆，同比+71.1%，领先行业增速25+pct（若计入250cc排量，2022年公司实际中大排销量17.5万辆，同比+57.3%，其中内销、出口分别12.1、5.4万辆，同比分别+104.4%、+3.9%，QJMOTOR品牌销售超10万辆）。拆分季度看，22Q4营收11.68亿元，同比 +35.3%，环比-38.4%，归母净利0.08亿元，同比扭亏，环比-96.4%，下滑原因我们预计：1）营收端，22Q4淡季+疫情影响，致250cc+出货仅1.9万辆，环比-64.9%；2）利润端，22Q4受存货减值+美元贬值汇兑损失+股权激励计提影响，还原后仍维持较强盈利能力。 费用端，2022年公司销售、管理、研发、财务费率分别3.5%/4.9%/5.6%/-3.3%，同比分别-0.1、-0.1、+0.6、- 3.6pct，财务费率大幅降低主要系利息收入及汇兑收益促进。 ►23Q1：业绩略超预期强势产品周期驱动 营收端：23Q1营收13.34亿元，同比+43.5%，环比 +14.2%，据中国摩托车商会数据，1-3月公司250cc+中大排摩托车累计销售2.91万辆，同比+55.1%，表现继续优于行业，我们预计主要源于新车闪350、赛450出货促进，系拉动业绩高增的主要驱动。出口相对有所拖累，1-3月250cc+累计出口 0.54万辆，同比-41.9%，后续看QJMOTOR出口补齐。 利润端：23Q1公司毛利率25.3%，同比-0.4pct，环比 +0.2pct，相对平稳。归母净利0.74亿元，同比+112.1%，环比 +880.2%，主要系低基数促进，扣非归母0.73亿元，同比 +125.0%，环比扭亏，处于前期业绩预告中间偏上水平，略超预期。 费用端：23Q1公司销售、管理、研发、财务费率分别 3.4%/5.0%/5.3%/-0.7%，同比分别-0.5、-0.5、+0.0、- 1.2pct，环比分别-1.9、-1.9、-3.6、+2.4pct。 ►强势产品周期持续驱动中大排销量快速增长 中大排量摩托车销量和业绩贡献的快速增长是公司当前核心看点。250cc+市占率公司高居行业第一，2022年5月以来，在强势产品周期驱动下，公司中大排量销量迎来爆发式增长，据中国摩托车商会数据，2022年1-12月250cc+累计销售14.1万辆，同比+71.1%，表现明显优于行业，尤其QJMOTOR品牌我们预计2022年实现约200%增长。2022年公司产品定义能力提升明显，闪300S及赛600较好契合消费者车型偏好变化及仿赛排量升级趋势，同级别核心竞品车型较少，需求延续确定性强。展望2023年，预计公司将延续产品谱系扩充趋势，赛450、闪350、鸿150等均存一定爆款潜质，有望进一步抬升销量。 ►治理结构持续改善聚焦摩托主业拖累因素消除 治理结构持续改善，渠道、研发、合作全面升级。1）管理：从国企到民企，2022年5月发布实控人增持+股权激励计划，其中增持2022年11月获批、2023年1月发行完成，股权激励（草案）覆盖全部5名核心高管；2）渠道：2022年新建QJMOTOR门店超过500家，其中E网门店超200家；加快自主外贸渠道建设，新增渠道13家；3）研发：2021年11月底钱江摩托上海公司正式开业，设立新能源研发、工业设计、国际外贸三大中心；4）合作：2021年底同哈雷合资公司完成注册登记，2023年3月首款量产车型X350正式上市。 聚焦摩托主业，扰动因素消除。吉利接手后要求公司聚焦摩托车主业，截至22Q2拖累因素基本消除：1）锂电业务：现已停产，2022年3月起台州钱江新能源研究院有限公司不再纳入合并范围；2）房地产：2019年竣工，2022年出售持有的都江堰全部股权；3）半导体封装、电控不再投入资源。 投资建议 鉴于2023年研发投入增加，下调盈利预测，预计公司2023-2024年营收81.84/109.83亿元维持不变，归母净利由 6.43/8.94亿元调整为6.09/8.50亿元，EPS由1.22/1.70元调整为1.16/1.61元；新增2025年营收预测139.30亿元，归母净利预测11.74亿元，EPS为2.23元。对应2023年4月28日 21.41元/股收盘价，PE分别19/13/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌新车型大量引入导致市场竞争加剧。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,309 5,648 8,184 10,983 13,930 YoY（%） 19.3% 31.1% 44.9% 34.2% 26.8% 归母净利润(百万元) 238 418 609 850 1,174 YoY（%） -0.8% 75.8% 45.9% 39.5% 38.1% 毛利率（%） 26.2% 27.2% 27.3% 27.6% 28.3% 每股收益（元） 0.45 0.79 1.16 1.61 2.23 ROE 7.9% 11.9% 13.3% 15.8% 18.2% 市盈率 47.48 27.01 18.52 13.27 9.61 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,648 8,184 10,983 13,930 净利润 397 609 850 1,174 YoY(%) 31.1% 44.9% 34.2% 26.8% 折旧和摊销 112 123 112 98 营业成本 4,115 5,948 7,951 9,990 营运资金变动 484 154 348 344 营业税金及附加 370 557 747 947 经营活动现金流 1,041 887 1,308 1,614 销售费用 200 246 330 418 资本开支 -458 172 174 174 管理费用 276 368 494 627 投资 156 0 0 0 财务费用 -187 -35 -51 -67 投资活动现金流 68 172 174 174 研发费用 316 426 571 710 股权募资 109 58 0 0 资产减值损失 -88 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 -14 0 0 0 筹资活动现金流 85 504 0 0 营业利润 464 692 964 1,332 现金净流量 1,253 1,563 1,481 1,787 营业外收支 12 0 2 2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 476 692 966 1,334 成长能力（%） 所得税 78 83 116 160 营业收入增长率 31.1% 44.9% 34.2% 26.8% 净利润 397 609 850 1,174 净利润增长率 75.8% 45.9% 39.5% 38.1% 归属于母公司净利润 418 609 850 1,174 盈利能力（%） YoY(%) 75.8% 45.9% 39.5% 38.1% 毛利率 27.2% 27.3% 27.6% 28.3% 每股收益 0.79 1.16 1.61 2.23 净利润率 7.0% 7.4% 7.7% 8.4% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 6.2% 6.7% 7.6% 8.6% 货币资金 2,795 4,358 5,839 7,626 净资产收益率ROE 11.9% 13.3% 15.8% 18.2% 预付款项 61 88 118 148 偿债能力（%） 存货 1,251 1,808 2,417 3,038 流动比率 1.70 1.84 1.85 1.89 其他流动资产 610 1,086 1,426 1,785 速动比率 1.23 1.37 1.37 1.41 流动资产合计 4,717 7,340 9,800 12,596 现金比率 1.01 1.09 1.10 1.14 长期股权投资 185 185 185 185 资产负债率 47.8% 49.1% 51.7% 52.4% 固定资产 1,053 919 766 594 经营效率（%） 无形资产 363 395 425 454 总资产周转率 0.84 0.91 0.99 1.03 非流动资产合计 2,017 1,694 1,349 984 每股指标（元） 资产合计 6,735 9,034 11,149 13,580 每股收益 0.79 1.16 1.61 2.23 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 6.63 8.69 10.19 12.24 应付账款及票据 2,211 3,196 4,272 5,368 每股经营现金流 1.97 1.68 2.48 3.06 其他流动负债 556 785 1,036 1,293 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,767 3,981 5,308 6,661 估值分析 长期借款 10 10 10 10 PE 27.01 18.52 13.27 9.61 其他长期负债 443 443 443 443 PB 2.79 2.46 2.10 1.75 非流动负债合计 453 453 453 453 负债合计 3,220 4,434 5,761 7,114 股本 469 527 527 527 少数股东权益 19 19 19 19 股东权益合计 3,514 4,600 5,388