盈利能力提升，衣柜、木门业务持续增长

2023年04月28日 公司研究●证券研究报告 志邦家居（603801.SH） 公司快报 盈利能力提升，衣柜、木门业务持续增长事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收53.89亿元，同比增长4.58%，实现归母净利润5.37亿元，同比增长6.17%，实现扣非后净利润4.98亿元，同比增长8.15%。其中，2022Q4公司实现营收18.72亿元，同比增长2.25%，实现归母净利润2.22亿元，同比增长7.96%，实现扣非后净利润2.01亿元，同比增长17.87%。公司发布2023年一季报，23Q1公司实现营收8.06亿元，同比增长6.20%，实现归母净利润0.52亿元，同比增长0.49%，实现扣非后净利润0.43亿元，同比增长8.69%。公司发布2023年限制性股票激励计划（草案）。投资要点22年衣柜业务增速较为亮眼，木门业务有望成为未来新增长点。分产品看，2022年公司整体厨柜实现营收27.37亿元，同比减少6.73%；公司于2015年开始拓展衣柜业务，进入全屋定制领域，衣柜业务实现营收21.03亿元，同比增长19.49%；木门业务实现营收2.28亿元，同比增长34.17%。公司2022年整体橱柜、定制衣柜、木门毛利率分别为41.27%、38.52%、10.37%，同比+0.77、+4.09、-2.67pct。23Q1公司整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收3.18/3.53/0.40亿元，同比 +12.79%/+6.80%/+79.48%，毛利率分别为46.48%/35.55%/6.73%，同比+3.45/+1.55/-1.27pct。 零售渠道持续拓店，直营门店盈利能力持续提升。分渠道看，1）零售业务方面，2022年公司经销商渠道实现营收29亿元，同比增长2.48%，经销商门店数较期初净增487家至4196家，其中厨柜、衣柜、木门分别较年初净增31、107、349至1722、1726、748家，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下降约9.41%，毛利率同比增长0.49pct至34.82%；直营渠道实现营收3.97亿元，同比增长23.04%，直营门店数较期初净增2家至35家，估算公司直营店效为1133.28万/年，同比增长16.01%，毛利率同比增长1.69pct至67.49%。23Q1公司经销商渠道实现营收4.65亿元，同比下降6.78%，经销商门店较22年末净增56家，其中厨柜、衣柜、木门分别较年初净增9、15、32至1731、1741、780家，我们估算公司经销渠道平均单店提货额同比下降约14.61%，毛利率同比增长2.04pct至35.65%；直营渠道实现营收0.86亿元，同比增长15.68%，直营门店较22年末持平，估算公司直营店效同比增长9.07%，毛利率同比增长5.84pct至70.30%；2）工程业务方面，2022年公司大宗渠道实现营收16.57元，同比增长0.36%，毛利率同比增长2.04pct至40.53%。23Q1大宗渠道实现营收1.34亿元，同比增长4.46%，毛利率同比下降8.29pct至32.63%。2022年经销商渠道、直营渠道、大宗业务、其他（含海外业务）收入占比分别为53.81%/7.36%/30.75%/8.07%，同比-1.1/+1.1/-1.29%/+1.29pct。公司大宗业务占比有所下滑，主要系公司在立足零售业务根基的同时，及时调整大宗客户结构，保持大宗业务30%左右的合理占比，通过诉讼保全等措施有效控制了大宗业务风险。毛利率有所提升，经营现金流明显改善。盈利能力方面，2022年，公司毛利率同比增长1.45pct至37.67%，其中Q4毛利率同比增长3.37pct至39.42%，环比增长1.96pct。23Q1公司毛利率同比增长1.81pct至36.89%。费用率方面，2022年 轻工制造|家具Ⅲ 投资评级增持-A(维持)股价(2023-04-28)32.73元交易数据总市值（百万元）10,205.87流通市值（百万元）10,205.87总股本（百万股）311.82流通股本（百万股）311.8212个月价格区间36.30/19.01一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益0.989.9564.51绝对收益1.396.367.94 分析师刘荆 SAC执业证书编号：S0910520020001liujing1@huajinsc.cn 相关报告志邦家居：Q3盈利能力同比提升，衣柜、木门业务表现靓丽-志邦家居三季报点评2022.10.31志邦家居：零售渠道延续增长，衣柜、木门业务表现靓丽-志邦家居半年报点评2022.8.30 公司期间费用率合计增长0.75pct至25.24%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率为15.43%/10.14%/-0.34%，同比+0.77/+0.18/-0.2pct，综合影响下，2022年公司归母净利润率为9.96%，同比增长0.15pct。23Q1公司期间费用率合计增长0.32pct至31.24%，其中销售/管理（含研发）/财务费用率为 17.55%/13.75%/-0.06%，同比+1.21/+3.79/-0.12pct，综合影响下，23Q1公司归母净利润率为6.40%，同比下降0.36pct。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为7.66亿元，同比增长54.42%，主要系零售销售增长使得经营活动现金流入增长所致。23Q1公司经营活动现金流净额为-1.06亿元，同比增长63.87%，主要系销售增长导致销售商品、提供劳务收到的现金增长和应付未付未计提费用增长导致支付其他与经营活动有关的现金下降所致。 发布股权激励计划，彰显公司发展信心。公司发布《2023年限制性股票激励计划 （草案）》，股权激励拟以15.53元/股的价格向董事、高级管理人员、中层管理 人员合计90人授予311.99万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本 总额31181.99万股的1.00%。本激励计划的业绩考核目标为：以公司2022年的营收、净利润为基础，2023-2024年营收、净利润增长率分别不低于12%、24%。根据激励计划考核目标，预计公司2023-2024年营业收入、净利润同比增速为12%、10.71%，此举有利于公司高度绑定核心人才。 投资建议：公司由定制橱柜起步，2015年拓展至衣柜业务，衣柜业务实现维持稳定增长，成为新的业绩贡献增长点，2023年一季度受疫情影响下仍实现正增长，看好公司依托品类融合、布局整装新赛道和快速拓店持续获得市场份额的提升。我们预计2023-2025年公司营业收入分别为63.98/75.41/87.19亿元，同比增长18.7%/17.9%/15.6%，归母净利润6.38/7.50/8.77亿元，同比增长18.9%/17.5%/16.9%，对应公司EPS分别为2.05/2.40/2.81元，维持公司“增持 -A”评级。 风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,153 5,389 6,398 7,541 8,719 YoY(%) 34.2 4.6 18.7 17.9 15.6 净利润(百万元) 506 537 638 750 877 YoY(%) 27.8 6.2 18.9 17.5 16.9 毛利率(%) 36.2 37.7 37.8 38.0 38.2 EPS(摊薄/元) 1.62 1.72 2.05 2.40 2.81 ROE(%) 19.5 18.6 19.4 20.0 20.3 P/E(倍) 20.2 19.0 16.0 13.6 11.6 P/B(倍) 3.9 3.5 3.1 2.7 2.4 净利率(%) 9.8 10.0 10.0 9.9 10.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 2787 2957 3451 4015 4671 营业收入 5153 5389 6398 7541 8719 现金 668 705 771 1434 1655 营业成本 3285 3358 3980 4677 5385 应收票据及应收账款 256 225 346 327 451 营业税金及附加 40 44 54 62 71 预付账款 49 58 69 80 92 营业费用 756 832 973 1161 1351 存货 388 305 516 449 662 管理费用 232 268 320 385 453 其他流动资产 1427 1665 1750 1726 1812 研发费用 282 279 333 396 462 非流动资产 2511 2820 3120 3446 3757 财务费用 -7 -18 -16 4 2 长期投资 36 134 236 340 444 资产减值损失 -55 -84 -64 -53 -52 固定资产 1465 1491 1673 1872 2061 公允价值变动收益 5 5 4 4 4 无形资产 232 255 278 295 316 投资净收益 -1 16 11 10 9 其他非流动资产 778 939 932 939 935 营业利润 552 576 705 818 955 资产总计 5298 5777 6570 7461 8428 营业外收入 3 4 3 3 3 流动负债 2426 2775 3145 3584 3976 营业外支出 5 4 6 6 5 短期借款 295 367 367 367 367 利润总额 550 577 702 815 953 应付票据及应付账款 801 1088 1151 1480 1549 所得税 44 40 64 65 76 其他流动负债 1330 1320 1627 1737 2060 税后利润 506 537 638 750 877 非流动负债 281 124 127 130 132 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 200 0 3 6 8 归属母公司净利润 506 537 638 750 877 其他非流动负债 81 124 124 124 124 EBITDA 705 765 865 975 1128 负债合计 2707 2899 3272 3714 4108 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 312 312 437 437 437 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 806 766 641 641 641 成长能力 留存收益 1541 1894 2265 2705 3230 营业收入(%) 34.2 4.6 18.7 17.9 15.6 归属母公司股东权益 2591 2879 3299 3747 4320 营业利润(%) 26.5 4.5 22.4 15.9 16.8 负债和股东权益 5298 5777 6570 7461 8428 归属于母公司净利润(%) 27.8 6.2 18.9 17.5 16.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 36.2 37.7 37.8 38.0 38.2 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 9.8 10.0 10.0 9.9 10.1 经营活动现金流 496 766 721 1448 1020 ROE(%) 19.5 18.6 19.4 20.0 20.3 净利润 506 537 638 750 877 ROIC(%) 16.6 16.5 17.4 17.9 18.2 折旧摊销 145 187 163 171 199 偿债能力 财务费用 -7 -18 -16 4 2 资产负