衣柜、木门业务放量，盈利能力持续提升

仅供机构投资者使用证券研究报告|公司点评报告 2023年4月28日 衣柜、木门业务放量，盈利能力持续提升 志邦家居(603801) 评级： 买入 股票代码： 603801 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 38.18/18.4 目标价格： 总市值(亿) 104.68 最新收盘价： 32.73 自由流通市值(亿) 104.68 自由流通股数(百万) 311.82 事件概述 公司发布2022年年报及2023年度一季报：2022年公司实现53.89亿元，同比+4.58%，归母净利润5.37亿元， 同比+6.17%，扣非后归母净利4.98亿元，同比+8.15%，整体经营目标全面完成。2023Q1公司实现营收8.06亿 元，同比+6.20%，归母净利润0.52亿元，同比+0.49%，扣非后归母净利0.43亿元，同比+8.69%。 现金流方面，22年经营现金流净额为7.66亿元，同比+54.42%，主要系零售销售增长带动现金流入增长，材料采购支出同比下降使得现金流出减少所致；23Q1经营现金流净额为-1.06亿元，同比+63.87%，主要是因为销售增长致回款增加及支付其他与经营活动有关的现金下降所致。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红 利7元（含税）；同时以资本公积转增股本方式向全体股东每10股转增4股。 分析判断: ►产品端：衣柜业务保持快速增长，木门开拓顺利 分产品看，2022年公司整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收27.37/21.03/2.28亿元，同比分别-6.73%/+19.49%/+34.17%,占主营业务收比例分别为50.78%/39.02%/4.23%，占比较21年分别- 6.16pct/+4.87pct/+0.93pct，公司衣柜体量不断提升成为重要的业绩增长点。公司立足安徽发展华东并布局 全国，截至22年年末，公司覆盖1300+个县市，拥有各品类经销商共2500+家，各品类店面共4000+家，已形成整家销售格局；22年门店数净增489家至4231家，其中经销门店中厨柜/衣柜/木门分别净增31/107/349家至1722/1726/748家，而直营门店净增2家至35家。2023Q1公司整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营收3.18/3.53/0.40亿元，同比分别-18.07%/+4.28%/+81.84%。截至2023Q1公司门店数4287家，较22年末净增 56家，其中经销门店中橱柜/定制衣柜/木门分别净增9/15/32家至1731/1741/780家，直营门店数量与22年底持平。 分渠道看，公司经销店/直营店/大宗业务/海外业务分别实现营收29.00/3.97/16.57/1.13亿元，同比分别 +2.48%/+23.04%/0.36%/87.53%，占主营业务收入比例分别为53.81%/7.36%/30.75%/2.11%，公司以经销、大宗业务为主，直营、海外业务渠道为辅。2023Q1公司经销店/直营店/大宗业务/其他业务分别实现营收4.66/0.86/1.34/1.21亿元，同比分别-6.78%/+15.68%/+4.46%/+111.20%。 ►利润端：毛利率同比均有所提升，期间费用管控较好 盈利能力方面，2022年公司毛利率、净利率分别为37.69%、9.96%，同比分别+1.44pct、+0.15pct；2023Q1公司毛利率、净利率分别为36.89%、6.40%，同比分别+1.81pct、-0.36pct。毛利率提升系衣柜业务规模效应发挥，分产品看，2022年公司整体厨柜/定制衣柜/木门业务毛利率分别为41.27%/38.52%/10.37%，同比分别 +0.77/+4.09/-2.67pct。期间费用方面，2022年公司期间费用率为25.24%，同比+0.75pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.43%/4.97%/5.18%/-0.34%，同比+0.77/+0.47/-0.29/-0.20pct。2023Q1公司期间费用率为31.24%，同比+0.31pct；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为17.55%/7.36%/6.39%/-0.06%，同比分别+1.21/-0.37/-0.40/-0.12pct。 ►发布2023限制性股票激励计划，激发团队活力 公司发布2023年限制性股票激励计划，公司拟向董事及中层管理人员在内的90人授予311.99万股（占总股本1%），授予价格15.53元/股，业绩考核目标以22年业绩为基数，23、24年营收增长率分别不低于12%、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24%，净利润增长率分别不低于12%、24%，本激励计划有望充分调动公司管理人员积极性和创造性，有效提升团队凝聚力和企业竞争力。 投资建议 持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，我们调整此前的盈利预测，23、24年公司营收分别由66.28、77.43亿元调整至62.43、72.51亿元，预计25年营收为84.47亿元；23、24年EPS分别由2.04、2.31元调整至1.99、2.29元，预计25年EPS为2.66元，按照2023年4月28日收盘价32.73元/股，对应PE分别为17/15/13倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；房地产行业政策不确定性风险；原材料价格波动风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,153 5,389 6,243 7,251 8,447 YoY（%） 34.2% 4.6% 15.8% 16.2% 16.5% 归母净利润(百万元) 506 537 619 715 830 YoY（%） 27.8% 6.2% 15.4% 15.5% 16.1% 毛利率（%） 36.2% 37.7% 37.4% 37.3% 37.1% 每股收益（元） 1.62 1.76 1.99 2.29 2.66 ROE 19.5% 18.6% 17.7% 17.0% 16.5% 市盈率 20.72 19.12 16.91 14.63 12.61 资料来源：wind,华西证券研究所 分析师：徐林锋研究助理：宋姝旺 邮箱：xulf@hx168.com.cn邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,389 6,243 7,251 8,447 净利润 537 619 715 830 YoY(%) 4.6% 15.8% 16.2% 16.5% 折旧和摊销 197 157 163 167 营业成本 3,358 3,908 4,543 5,313 营运资金变动 -35 -380 255 256 营业税金及附加 44 50 58 68 经营活动现金流 766 376 1,100 1,233 销售费用 832 974 1,117 1,292 资本开支 -379 -90 -66 -52 管理费用 268 325 387 440 投资 -102 0 0 0 财务费用 -18 -20 -32 -45 投资活动现金流 -443 -71 -46 -29 研发费用 279 362 428 490 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -37 0 0 0 债务募资 -129 -367 0 0 投资收益 16 19 20 23 筹资活动现金流 -433 -376 0 0 营业利润 576 694 799 945 现金净流量 -105 -71 1,053 1,203 营业外收支 1 10 14 -2 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 577 704 813 943 成长能力（%） 所得税 40 84 98 113 营业收入增长率 4.6% 15.8% 16.2% 16.5% 净利润 537 619 715 830 净利润增长率 6.2% 15.4% 15.5% 16.1% 归属于母公司净利润 537 619 715 830 盈利能力（%） YoY(%) 6.2% 15.4% 15.5% 16.1% 毛利率 37.7% 37.4% 37.3% 37.1% 每股收益 1.76 1.99 2.29 2.66 净利润率 10.0% 9.9% 9.9% 9.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 9.3% 10.2% 9.9% 9.8% 货币资金 705 634 1,687 2,890 净资产收益率ROE 18.6% 17.7% 17.0% 16.5% 预付款项 58 59 68 80 偿债能力（%） 存货 305 482 560 655 流动比率 1.07 1.35 1.58 1.78 其他流动资产 1,890 2,160 2,205 2,311 速动比率 0.49 0.58 0.89 1.16 流动资产合计 2,957 3,334 4,520 5,936 现金比率 0.25 0.26 0.59 0.87 长期股权投资 134 134 134 134 资产负债率 50.2% 42.6% 41.5% 40.7% 固定资产 1,491 1,458 1,394 1,293 经营效率（%） 无形资产 255 255 255 255 总资产周转率 0.93 1.02 1.01 0.99 非流动资产合计 2,820 2,763 2,681 2,564 每股指标（元） 资产合计 5,777 6,097 7,200 8,500 每股收益 1.76 1.99 2.29 2.66 短期借款 367 0 0 0 每股净资产 9.23 11.22 13.51 16.17 应付账款及票据 1,088 953 1,108 1,295 每股经营现金流 2.46 1.21 3.53 3.95 其他流动负债 1,320 1,522 1,755 2,037 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,775 2,475 2,863 3,332 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 19.12 16.91 14.63 12.61 其他长期负债 124 124 124 124 PB 2.91 2.99 2.48 2.08 非流动负债合计 124 124 124 124 负债合计 2,899 2,599 2,987 3,457 股本 312 312 312 312 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 2,879 3,498 4,213 5,043 负债和股东权益合计 5,777 6,097 7,200 8,500 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。 戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，5年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。 宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学会计学学士。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 投资 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—