BRL：政权切换值得更高的预测

该出版物被归类为非客观研究2016年4月25日新兴市场策略图表1-3：市场和模型价值BRL：政权切换值得更高的预测加布里埃尔·格斯丁（Gabriel Gersztein）+55 11 3841 3421古斯塔沃·门登卡（Gustavo Mendonca）+55 11 3841 3445塞缪尔·卡斯特罗（Samuel Castro）+55 11 3841 3492这是2016年3月18日发布的文章的后续内容；链接：BRL：真实是真实的吗？自2016年1月21日以来，巴西雷亚尔名义汇率升值14.4％。许多投资者（和我们自己）都想知道：1.当前的升值趋势有多可持续？2.最近的国内事态发展推动了巴西雷亚尔的上涨？3.新的中长期预测将是哪个？除了回答上述三个问题外，我们还简要介绍了中央银行的最新战略。我们现在看到的USDBRL在2016年第二季度为3.65，在2016年第三季度为3.75，在2016年第四季度为3.80（回到巴西主权信用评级被下调至垃圾级之前的原始预测），2017年第一季度为4.10,2017年第二季度为3.95,4.05 2017年第3季度，2017年底为4.00。USDBRL短期公允价值更新我们开发了不同的方法来量化BRL的均衡汇率。我们的模型表明，BRL的当前水平几乎可以用国内风险溢价（由CDS代理）和贸易条件（例如，铁矿石+ 53.4％年初至今）的下降来解释。一般而言，结果表明-在其他所有条件都相同的情况下-巴西雷亚尔的公允价值仅高出约1％（模型的中央水平为3.58）。图1和2显示了模型值和误差带相对于名义USDBRL FX汇率，而表3显示了名义USDBRL FX汇率与模型之间的差异。3.83.32.82.31.83.83.553.32.82.31.84.74.23.73.22.74.74.23.73.22.725%17%9%1%-7%市场和型号之间的USDBRL差异（％）1.31.32.22.2-15%3月06日3月8日3月10日3月14日3月14日16年3月9月14日-1月15日-5月15日9月15日-1月16日2006年3月 十月08五月11十二月13资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond；截至2016年4月25日的数据;纽约时间900AM图4显示了名义和实际USDBRL汇率。图5和图6分别绘出了名义美元兑巴西雷亚尔汇率与巴西贸易条件和5年CDS的关系。CDS作为国内风险溢价的代理，已成为2015年BRL贬值加速的主要组成部分（图6）。显然，USDBRL与（a）贸易条款和（b）最近几个季度的国内风险溢价。美元兑巴西雷亚尔价格对因子模型带的影响3.553.102.68 模特乐队中央市场模型美元兑巴西雷亚尔价格对因子模型带的影响模特乐队 市场中央模型-1.0% 该出版物被归类为非客观研究2016年4月25日新兴市场策略4603804.40 名义汇率（USDBRL）名义差价-REER（USDBRL）-22 名义汇率（USDBRL）3.903.402.902.401.901.40实际有效汇率（USDBRL）0.10-0.30-0.70-1.10-1.50逆序交易条款（lhs）-16-10-4284.403.803.202.602.001.40 CDS 5年（lhs）300220140609月4日至1月7日至5月9日至9月11日至1月14日3月6日至7月8日10年11月13年3月15年7月3月6日至7月8日10年11月13年3月15年7月资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond；截至2016年4月25日的数据;纽约时间900AM推动USDBRL的两个相反力量两种力量的作用相反：外部部门和财政可持续性。第一个因素是将硬通货的供应保持在健康水平，这对巴西雷亚尔来说是结构上的好兆头。第二个因素是由于较高的国内风险溢价和围绕本币债务可持续性的不确定性，对货币产生了负面影响。我们认为，任何为财政方面提供支持的积极措施都应该对货币基本有利：CDS应该回撤至300bp左右的值，而BRL紧随其后（如图6所示）。如果将大量进位加到等式中，则货币的吸引力不可否认。然而，BCB加速掉期互换存量反转的可能性应该使货币的表现（3.50）隐含地下跌。尽管我们不排除在这些水平上进一步升值的可能性，但假设商品价格保持稳定水平，这条路就不会直截了当（与2016年第一季度的情况一样）。财政方面仍然是最薄弱的环节，但被强大的外部状况所抵消我们使用债务可持续性的标准公式来阐明最近的BRL贬值。我们的论点是，名义财政赤字的不可持续性和公共债务的预计动态现在都是BRL的最重要驱动因素。我们的发现表明，只要债务动态不稳定（即，风险溢价继续恶化）且其他所有条件都相同，则BRL均衡应向下行倾斜。图8显示了USDBRL的价值与理论上的可持续财政盈余与当前盈余之间的差额（图7）。理论财政结果（占GDP的百分比）由以下公式得出：Δ债务/ GDP（y / y）=（r-y）* b + p + s其中r是实际利率； y是实际GDP y / y增长； p是主要赤字； s是铸币税； b是债务与GDP的比率。图表4-6：名义和REER，贸易条件和风险溢价 该出版物被归类为非客观研究2016年4月25日新兴市场策略美金和财政不匹配8.5自2014年9月以来，USDBRL的主要驱动力一直是财政状况的恶化。6.03.51.0理论财政结果占GDP和当前的百分比一4.109.57.04.52.0-0.5-3.0财政状况不可持续；请注意：IPCA较高（反映经济状况）；较低的实际利率/较高的签名率；较高的GDP增长 2012年第4季度-1.512月8日13年3月13年10月 14年5月14年12月15年7月16年2月3.502.902.301.702009年10月8日至11月2010年12月2013年1月12日至2月13日14年3月2016年4月15日至16月5日实际与理论之间的差距（左图）主要财政结果占GDP的百分比 理论上的可持续结果 预计USDBRL（rhs）资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond外部部门是当前BRL动态的关键在我们最近发表的有关BRL的出版物中，我们一直指出，巴西经济在过去两年中遭受的负面因素中，有意义的一部分大部分是被定价的（这是一个很高的信念，超出了共识）视图）。简而言之，我们正进入一个阶段，结果的分布不再偏向下行（2014-2015年就是这种情况）。我们的观点没有改变。此外，外部部门的表现比最初预期的要强大得多，这进一步强化了我们长期以来的观点：巴西没有美元短缺或国际收支问题。国际储备仍保持在3750亿美元左右，主权债务（以硬通货计算）就GDP而言几乎为零。外国参与本币债务约占国际储备的30％，占联邦债务总额的16.7％，使该国处于最终处理大量资金流出的稳固地位。我们的经济学家预计，2016年的贸易差额将达到550亿美元，经常账户赤字将不到GDP的1％。我们还预计，外国直接投资的质量将比过去两年更好，重点放在并购和实体经济上，而不是流入当地债务/公司间贷款的波动性更大。巴西还受益于相对较大的贸易/工业部门。在这种情况下，一个国家通常可以承担更多的外币计价债务（FCD），因为获得一美元所需的本币单位数量增加会导致公共FCD的偿债成本增加，但它也会增加可交易商品的价值-两者均以当地货币计量（图10）。同样，拥有高FCD份额和可交易GDP的政府也表现出货币错配，因此面临货币贬值带来的债务风险。相反，在FCD份额较低且可交易部门相对较大的那些经济体中，在其他条件相同的情况下，则面临货币贬值带来的债务风险降低，甚至在货币疲软的情况下甚至受益于公共债务与GDP比率下降的风险。按照经济学家吉列尔莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）的方法，巴西的货币错配高于1，这表明如果货币贬值，债务对GDP的实际下降（巴西，图9）。图7-8：财政阻力和美元兑巴西雷亚尔 该出版物被归类为非客观研究2016年4月25日新兴市场策略图11-14：部分中国数据5004003002001000十月06-十二月0811年2月13年4月15年6月CDS 5年3.803.202.602.001.40十月06十二月08二月11十一月13六月1545,00035,00025,00015,0005,000-5,000 货币错配（ C M）提前 1季度（ r h s，反向）美金1200万滚动贸易余额（rhs）资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond；截至2016年4月25日的数据;纽约时间900AM自上次预测以来发生了什么变化？我们最初的预测是基于（a）使用大得多的商品价格情景（较低的贸易平衡顺差），（b）中国的房地产业增长放缓以及（c）美国的货币政策比目前的立场更具侵略性。自今年年初以来，巴西和拉丁美洲的贸易条件都得到了显着改善。一个明显的例子是铁矿石价格年初至今上涨了53.4％。如图11-14所示，在过去两年中，房地产和政府部门带动了中国宏观经济指标的首次探底。最后，美联储的鸽派比我们的经济学家最初预期的要温和。已售建筑物的建筑面积；成交量中国电力生产;同比 财务提供的流动资金 平方米;同比在建建筑物的建筑面积；体积百万平方米；同比45%25%5%-15%8%5%3%0%-3%5.8%2,3001,8001,300800实体经济系统，3mma-35%09年10月9日至11月8日至12月14日至15年6月-5%9月13日至3月14日9月14日至3月15日9月15日3002008年4月2010年2月11月12日13年10月15年8月资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行；纽约时间900AM我们现在预计美元兑巴西雷亚尔在2016年第二季度为3.65，在2016年第三季度为3.75，在2016年第四季度为3.80（回到将巴西主权信用评级降至垃圾级之前的原始预测），2017年第一季度的4.10、2017年第二季度的3.95、4.05 2017年第三季度和2017年底的4.00。第2季度16 3季度16Q4 16 第1季度17第2季度17第三季度17 第4季度17美元USD 3.65 3.75 3.80 4.10 3.95 4.05 4.00USDBRL的预测伴随着误差的分布，这些误差是使用随机演算构造的。 2016年12月和2017年12月最糟糕的情况是美元兑巴西雷亚尔分别为4.24和4.71。最佳方案分别为3.42和3.40（图15和表1）。图表9-10：货币不匹配和外部正面动态3583.5428.6%5.7% 该出版物被归类为非客观研究2016年4月25日新兴市场策略4.033.954.10 4.003.80 原始预测USDBRL和Model Central预测基本情况；法国巴黎银行（BNP Paribas）正式电话最好20%40% 中央75%85% 最差的前卫4.854.353.853.3516年6月16日至16年12月非参数17年3月分配2017年6月17日至9月17日17年12月3.453.443.423.663.403.493.403.854.074.244.594.524.704.713.633.733.823.903.984.064.142.852.35Jan-15 Jun-15 Nov-15 Mar-16 Aug-16 Dec-16 May-17 Oct-17资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行；纽约时间900AM中央银行掉期计划更新考虑到国内外的事态发展使得货币当局可以通过拍卖反向外汇掉期合约（相当于BCB购买美元）并降低展期速度，BCB改变了其外汇干预的立场。实际上，金融管理局在短短一个多月的时间内将掉期的未偿头寸减少了375亿美元，降至706亿美元。日期到期金额（百万美元）优秀美元 位置上 BCB外汇掉期的空头头寸（十亿美元）USDBRL（RHS）BCB外汇掉期的空头头寸（十亿美元）USDBRL（RHS）4.50衍生品（百万美元）(70,655)16年5月