Latam FX：调整后的BRL预测和策略

该出版物被归类为非客观研究2016年1月20日CEEMEA信贷策略师图表1-3：市场和模型价值Latam FX：调整后的BRL预测和策略：本报告由法国巴黎银行香港分行在香港分发，法国巴黎银行法国分行的总部设在法国巴黎。法国巴黎银行香港分行根据《银行业条例》注册为持牌银行，并由香港金融管理局监管。法国巴黎银行香港分行也是由证券及期货事务监察委员会监管的注册机构，从事《证券及期货条例》规定的第1、4和6类受规管活动。+55 11 3841 3421古斯塔沃·门登卡（Gustavo Mendonca）+55 11 3841 3445塞缪尔·卡斯特罗（Samuel Castro）+55 11 3841 3492We have adjusted our BRL forecasts to the downside due 至：1.法国巴黎银行（BNP Paribas）的经济学家对GDP的新下调；2.到2016年人民币进一步贬值的几率上升，对商品货币产生负面影响；3.信贷进一步下调的挥之不去的风险；和4.不可持续的名义财政赤字和预计的公共债务动态。但是，总体调整幅度很小，因为这些负面因素被2016年预计的贸易差额，并购活动回升，硬通货主权债务创纪录的低水平以及过多的国际储备所抵消。简而言之，这不是国际收支危机。我们现在预计美元兑巴西雷亚尔在2016年第一季度将达到4.075，在2016年第二季度达到4.20，在2016年第三季度达到4.30，在2016年第四季度达到4.35，在2017年第一季度达到4.40。从2015年9月的最新BRL更新（2015年的USDBRL为4.10。不再是BoP；这是结构性风险！）以来，我们的总体观点保持不变。投资影响：我们建议长时间在4.00和4.40（1x2）处买入看涨期权。拟议拨款为2000万美元，即期参考3.80，溢价-12bp（2.4万美元）；到期日：2016年6月10日。如果USDBRL在4.20-4.50之间波动，结构将受益。USDBRL公允价值法我们开发了不同的方法来量化BRL的均衡汇率。总体而言，他们认为-在所有其他条件都相同的情况下-巴西雷亚尔现在几乎具有公允价值。方法如下：(a)REER近似值=[USDBRLtn /（πBR/πUS）tn] / USDBRLt0(b)USDBRL-REERt =α+δ交易量+ρ国内风险+λ进位+ε(c)USDBRL的理论公允价值=[1+（b）] *（a）图1和2显示了模型值和误差带相对于名义USDBRL FX汇率，而表3显示了名义USDBRL FX汇率与模型之间的差异。当前模型值是3.98，或比市场水平低2.8％。4.33.74.33.74.24.225%18%市场和型号之间的USDBRL差异（％）3.12.51.93.12.51.93.73.23.73.210%3%-5%-13%2.8%1.31.32.72.7 -20%12月05日12月7日12月09日12月11日12月13日15日2015年4月15日至7月15日2015年9月15日至11月15日12月5日至7月8日2月11日至9月13日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond；数据截至2016年1月20日。美元兑巴西雷亚尔价格对因子模型带的影响模型带市场模型中心4.09美元兑巴西雷亚尔价格对因子模型带的影响3.983.10模型带市场模型中心 该出版物被归类为非客观研究2016年1月20日CEEMEA信贷策略师--4603801个月$ 20（〜10％）;永久性冲击如果是暂时性冲击，理论性能图4-6：名义和REER，贸易条件和美国经济利用市场对2016-2017年CRB预测的共识以及模型的参数，我们可以得出并预测2016年USDBRL的理论路径和误差分布（图10和表1）。 2016年底的理论中心值为4.04； 20％-80％的百分比带分别是3.83和4.33。图4显示了名义和实际USDBRL汇率。图5和图6分别绘出了名义美元兑巴西雷亚尔汇率与巴西贸易条件和5年CDS的关系。显然，USDBRL和贸易条款之间存在结构性突破。自2015年第3季度以来，CDS作为国内风险溢价的代理，一直是加速BRL贬值的主要组成部分（图6）。4.204.09-26 1月15日至2月16日3.90 自2014年9月以来，USDBRL的主要驱动力一直是财政状况的恶化。12年5月3.80182013年12月12日至7月12日4.093.402.902.401.901.4014年2月3.45102.70-21.956141.2014年9月2015年4月15年11月实际与理论之间的差距（左图）主要财政结果占GDP的百分比3.202.602.001.40理论上的可持续30022014060战略预计USDBRL（rhs）资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond商品对巴西雷亚尔的影响问题是外汇名义汇率是否仅是贸易条件的函数。这自然是一种极端的简化，因为还有任何宏观经济变量，定性信息和冲击，这些都不能包含在任何事前预测中。尽管存在这一限制，但我们认为，这是评估名义外汇汇率理论路径的一种好方法，该路径仅关注贸易条件。图9显示了如果商品市场出现暂时或永久性冲击，美元对巴西雷亚尔的可能反应。我们选择CRB（CRY指数）作为解释变量。如果CRB变动20美元，我们预计12个月后USDBRL将上涨20.8％（图8）。动量很强，反应（如果持续电击）不是惰性的；随着时间的流逝，它的作用越来越大。图9-10和表1;对CRB的动态响应和USDBRL的理论路径如果CRB下降，USDBRL的理论表现4.208.05.5美元兑巴西雷亚尔累计表现（％）仅基于商品预测的中心路径（市场共识）3.603.003.00.5-2.0前进曲线 2月16日至3月16日至4月16日至5月16日至6月16日至7月16日中位数投影T-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24美金-0.5月数10月14日至3月15日至8月15日至1月16日至16月16日至11月16日17年3月 资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond有什么问题吗黄金三镖客在高波动时期，外汇预测尤其具有挑战性。正如美联储前主席格林斯潘（Alan Greenspan）在2004年所说：2.401.80“我的经验是，外汇市场已经变得如此高效，以至于几乎所有相关信息几乎都是即时地嵌入汇率中，以至于几乎不可能预测主要货币的走势。” 结果，我们用错误分布和场景模拟对我们的预测进行了补充。尽管我们的模型指出美元兑巴西雷亚尔的平衡值为3.98，但缺乏解决巴西财政失衡的有效计划，以及到2016年人民币进一步贬值的可能性不断上升（主要外部因素），使得巴西雷亚尔很脆弱。另一方面，我们认为巴西经济过去一年受到的负面因素的重要部分可能已经被定价。简而言之，我们正进入一个阶段，结果的分配不再完全向下倾斜（2014-2015年就是这种情况）。 巴西并不存在美元短缺的情况：国际储备仍为3690亿美1月15日至2月16日实际有效汇率（USDBRL）名义汇率（USDBRL） 名义汇率（USDBRL）逆序交易条款（lhs）CDS 5年（lhs）6月4日至10月6日至2月9日至13年11月11日05年12月2008年4月2012年8月10日至12月2015年4月12月5日至4月8日至8月10日至12月15日至4月15日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond财政恶化，风险溢价与美元兑巴西雷亚尔之间的联系我们使用债务可持续性的标准公式来阐明最近的BRL贬值。 我们的论点是，名义财政赤字的不可持续性和公共债务的预计动态现在都是BRL的最重要驱动因素。我们的研究结果表明，只要债务动态不稳定（即，风险溢价继续恶化）并且其他所有条件都相同，则BRL仍将承受压力。图8显示了USDBRL的价值与理论上的可持续财政盈余与当前盈余之间的差额（图7）。 理论财政结果（占GDP的百分比）由以下公式得出：Δ债务/ GDP（y / y）=（r-y）* b + p + s其中r是实际利率； y是实际GDP y / y增长； p是主要赤字； s是铸币税； b是债务与GDP的比率。图7-8：财政阻力和美元兑巴西雷亚尔理论财政结果占GDP的百分比，当前为财政状况不可持续；提醒您：IPCA较高（反映巧合的恶化经济）;较低的实际利率/较高的签名率；较高的GDP增长2012年第4季度2008年7月09年8月10月9日10月11日至11月12日13年12月。9.58月16日-16月16日-10月16日-11月16日-16年1月17日-2月17日7.04.52.0 该出版物被归类为非客观研究2016年1月20日CEEMEA信贷策略师元，主权债务（以硬通货计算）就GDP而言几乎为零。外国参与本币债务的交易占国际储备的29％，使该国处于稳固的地位，可以最终处理大量资金流出。战略 该出版物被归类为非客观研究2016年1月20日CEEMEA信贷策略师表2和图11：法国巴黎银行官方预测质量比过去两年要好，重点放在并购和实体经济上，而不是流入当地债务/公司间贷款的波动性更大。预测;放在一起尽管国际收支出现了强劲的转机，但宏观恶化今年的巴西雷亚尔甚至更弱。我们对2016年的新预测基于以下原因：（a）我们的经济学家预测实际GDP增长将下降新幅度； （b）到2016年人民币进一步贬值的几率上升，对商品货币产生负面影响； （d）持续的高通胀和名义上的财政赤字（这通过降低竞争力和提高风险溢价影响了巴西雷亚尔）。我们现在预计美元兑巴西雷亚尔在2016年第一季度为4.075、2016年第二季度为4.20、2016年第三季度为4.30，第四季度为4.352016年和2017年第一季度的4.40。前卫BNP预测30%23% 点子4.7 Ť4.24.04 3月1日16年6月20%40% 9月1日60%80%15%8%0%法国巴黎银行预测3.73.22.72.24.03转发 12月1日 3月1日现货3月16日至6月16日9月16日至12月16日3月17日资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行战略我们建议长时间在4.00和4.40（1x2）处传播看涨期权。拟议拨款为2000万美元，即期参考3.80，溢价-12bp（2.4万美元）；到期日：2016年6月10日。如果USDBRL在4.20-4.50之间波动，结构将受益。链接：巴西：交易尾风险情景的期权策略。图12和表3：PnL方案USDBRL + PnL成本和权利金净额的方案价钱压力价钱压力 3.3% 27.3%20.8%前BNP x Frw d新x前4.034.034.034.034.033.974.014.034.054.103.934.014.034.074.143.924.004.044.084.173.904.004.044.084.193.904.014.044.104.223.874.004.044.094.233.863.994.044.104.263.863.994.044.124.293.843.984.044.114.303.833.994.044.144.333.813.984.044.134.333.813.974.044.134.353.783.944.044.134.35 该出版物被归类为非客观研究2016年1月20日CEEMEA信贷策略师资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行1月16日www.GlobalMarkets.bnpparibas.com新兴市场策略新兴市场战略联系人格伦伯格（Wike Groenenberg）伦敦wike.groenenberg@uk.bnpparibas.com 皮特·乔维查克（Piotr Chwiejczak）FX＆IR CEEMEA策略师伦敦4.9CEEMEA研究生6 4.84.54.5-% 首席财务官Erkin Isik4.314.204.15-