较低的费率，较弱的BRL？实际上是另一种方式：在201中将USDBRL预测为低于3.00

该出版物被归类为非客观研究2016年10月5日拉坦策略较低的费率，较弱的BRL？实际上是另一种方式：预计2017年USDBRL低于3.00加布里埃尔·格斯泰因（Gabriel Gersztein）+55 11 3841 3421古斯塔沃·门登卡（Gustavo Mendonca）+55 11 3841 3445塞缪尔·卡斯特罗（Samuel Castro）+55 11 3841 3492这是今年发布的系列文章中的第三篇，目的是解释BRL的动态，构建前瞻性场景并在中期增强我们的看涨观点。在先前的研究中，我们集中于两个主题：1.当前升值的可持续性如何？ （链接：)2.最近的国内事态发展推动了巴西雷亚尔的上涨？ （链接：)这次，我们低估了传统的谬误，即将较低的利率与较弱的BRL联系在一起。我们有证据表明，较低的利率将通过债务和财政动态的改善（因此，结构性风险溢价）对巴西雷亚尔产生积极影响（因此，根据我们的计算）应足以弥补潜在的较低贸易差额并结转由市场共识预测。结果增强了我们的经济学家呼吁采取积极宽松政策以及我们目前相对较长的BRL战略的呼吁。我们现在预计USDBRL在2016年第四季度为3.15，在2017年第一季度为2.95，在2017年第二季度为2.90，在2017年第三季度为2.95，在2017年第四季度为3.00。货币政策，BRL，以及外部和财政方面的相互作用在巴西经济中，通常有两个方向相反的力量：外部部门和财政可持续性。第一个因素是将硬通货的供应保持在健康的水平，对巴西雷亚尔而言，结构上良好。第二个因素是由于较高的国内风险溢价和围绕本币债务可持续性的不确定性，对货币产生了负面影响。我们认为，任何为财政领域提供支持的积极措施都应该对货币基本有利：CDS应该回撤至200bp左右的值，这通过降低溢价将对BRL有利。在2014-15年巴西危机爆发后，财政与外部战线之间的逆向关系如预期般发挥了作用：经常账户和贸易差额反应积极，并如预期的那样针对较低的国内需求和财政动力进行了调整。基本上，BRL已被证明是应对外部冲击（例如贸易条件和美国货币政策）的有效缓冲工具。我们的经济学家预计，经常账户将达到GDP和贸易差额的-1％左右，这是2016年的历史最高水平。仅两年前，经常账户几乎占GDP的-5％，贸易差额为负（下图2和3）。在我们最近发表的有关BRL的出版物中，我们一直指出，外部部门将引领复苏，并以此防止更为严重的危机：与新兴市场的大部分相反，巴西经济被贬值，这意味着认为2015年发生的财政危机不会影响国际收支。突然停止的风险也很低：外国人参与本国债务的比率约为国际储备的35％，约占债务总额的15％，使该国处于抵御外国债券持有人的能力决定逃离该国（见附件2）。涉及货币政策，巴西雷亚尔（BRL）以及外部和财政战线的动态已简化并汇总在表1中。 该出版物被归类为非客观研究2016年10月5日拉坦策略图1-3：贸易条件，经常账户和贸易余额资料来源：法国巴黎银行债务动态与财政可持续性通过改革的能力政治阵线货币政策收紧缓和实际利率 携带 活动 贸易平衡往来账户 债务动态和财政状况恶化更好的债务动态和财务结果/活动比信用证和贸易差额的恶化债务动态和活动受到负面影响（较高的实际利率）与贸易平衡和C / A改善实际利率 携带 活动 贸易平衡往来账户 债务动态改善缺失的因素：去美元化的经济和财政动态我们研究了美元贬值的经济优势和在国际储备中的强势地位。解释贸易差额快速回升和巴西雷亚尔贬值对公共债务负面影响低得多的一个关键方面是巴西经济的货币（错位）匹配水平。0.500.10-0.30-0.70-1.10-12-8-40481210000-20000-50000-80000-110000每月经常账户（十亿美元）1200万滚动C / A（十亿美元）-1,000-4,000-7,000-10,000-13,00050,00038,00026,00014,0002,000-10,00020062008200920112013201420162007 2009 2010 2012 2014 20152001 2004 2006 2008 2011 2013 2015资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行，Macrobond通常，外币计价债务（FCD）在公共债务总额（TPD）中的较高份额会产生资产负债表风险，即它使公共债务存量容易受到货币贬值的影响。从这个意义上讲，对债务可持续性进行适当的分析应考虑到外汇贬值对该国债务占GDP的可能影响。为此，我们必须考虑可交易GDP相对于GDP1总量的大小，因为一个国家货币贬值的脆弱性不仅取决于公共FCD的份额，还取决于其可交易部门的相对规模。一个贸易部门相对较大的国家通常可以承担更多的FCD，因为上升会导致公共FCD的偿债成本增加，同时也会增加可贸易商品的价值-两者均以当地货币计算。同样，在1 可交易的GDP包括农业，矿业和制造业，即那些能够产生外币收入的GDP部门。不可贸易的GDP是建筑，电力，天然气和水，运输和通讯，贸易与服务的总和。图1和矩阵1：货币政策，外部和财政前沿的动态结构因素生产力购买力平价美元系统性风险（外部）循环因素：贸易条件和贸易平衡+ MP巴西汇率异质的国内风险溢价 名义差价-REER（USDBRL）逆序交易条款44732巴西;贸易平衡1200万滚动；百万美元债务动态/名义财务结果活动/贸易余额 该出版物被归类为非客观研究2016年10月5日拉坦策略274图4-5：债务动态，货币不匹配和5年CDSFCD和低流通性GDP的货币不匹配，因此面临货币贬值带来的债务风险。相反，那些FCD份额较低且可交易部门相对较大的经济体（例如巴西）面临货币贬值带来的债务风险降低，或者在货币疲软的情况下甚至受益于公共债务与GDP比率下降的风险。该公式如下所示：dt = [DL + e * DF] / [Pn * Yn + e * Pt * Yt]其中d是公共债务与GDP的比率，e是获取一美元所需的当地货币单位数量，D以当地货币表示的债务存量（L表示公共本币债务，F表示公共外币债务），P是价格水平（n表示非贸易部门，t表示可贸易部门），Y是按当地货币计算的实际产出水平（n表示非贸易部门，t表示非贸易部门）。可交易的部门）。我们采用了经济学家吉列尔莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）的方法，他通过以下方式（2003、2004）定义了货币不匹配（CM）：(a)CM = 0将给一个国家带来最高的货币贬值风险。(b)0 <CM <1x表示货币贬值的风险敞口，随着CM接近1x，风险敞口下降。(c)CM> 1x表示如果货币贬值（巴西在FX贬值期间，债务对GDP的折旧）。巴西没有货币错配：当前水平为2.75倍（图5），这意味着巴西雷亚尔贬值不一定会对财政状况造成负面影响（就像其他新兴市场国家一样，美元化水平较高，服务水平较高）部门，更大）。50037525042530012517502009年3月7日至5月7日11年7月13年9月15年11月CDS 5年502009年3月7日至5月7日11年7月13年9月15年11月CDS 5年 债务动态因素（DDF）提前1季度（rhs） 货币错配（CM）提前1季度（rhs，反向）资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行深入研究财政动态和外汇的传导机制我们使用债务可持续性的标准公式来阐明BRL的最新方向。我们的论点是，名义财政赤字的不可持续性和公共债务的预计动态现在都是BRL的最重要驱动因素。我们的研究结果表明，只要财政战线稳定下来（即风险溢价有所改善，其他所有条件都相同），BRL的长期均衡就应该向上方倾斜。下表7显示了5年CDS的价值与理论上可持续的财政盈余与当前财政盈余之间的差距（图6）。理论财政结果（占GDP的百分比）由以下公式得出：Δ债务/ GDP（y / y）=（r-y）* b + p + s其中r是实际利率； y是实际GDP y / y增长； p是主要赤字； s是铸币税b是债务与GDP的比率。274 该出版物被归类为非客观研究2016年10月5日拉坦策略图9-11：GDP增长，失业率，名义利率和财政动态9.57.04.52.0-0.5-3.0db（年度变化债务/ GDP）=（r-y）* b + p + sr =实际利率； y =实际GDP增长th; p =初级财政赤字/ GDP； s =铸币税11.59.06.54.01.5-1.0自2013年9月以来，USDBRL的主要驱动力一直是财政战线5年CDS与财政不匹配投影450350250150502009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 20172013 2013 2014 2015 2016 2016 20172006 2008 2009 2011 2013 2014 2016初级财政（占GDP的百分比）实际和理论基本财政之间的差距结果 名义汇率（USDBRL） p =理论上的可持续结果 USDBRL（rhs）CDS 5年（lhs）资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行图9-11阐明了GDP增长和利率对财政方面的影响。较低的名义和实际利率将对国内活动以及主要和名义财政结果产生积极影响。因此，由于更具可持续性的财政动力而降低的风险溢价将足以弥补由于巴西雷亚尔升值和国内需求增加而导致的贸易差额最终减少。使用我们的经济学家对（a）利率，（b）实际GDP增长，（c）通货膨胀和（d）主要赤字的宏观预测，我们预计可持续财政结果与预期之间的差距将开始缩小从2016年第四季度起（图6和7）。假设该关系在图表7和8中保持不变，我们预计未来的风险溢价将低得多（5年CDS到2017年底将收敛至200bp），因此将具有更持久的BRL（图8）。标称结果占GDP的百分比GDP同比增长％初级盈余占GDP的百分比初级盈余占GDP百分比（rhs;反向，t + 1）6.00初级盈余百分比国内生产总值 巴西PNAD失业率（失业）人/劳动力3.0-0.5-4.0-7.5-11.07.509.0010.5012.0013.5015.006.03.51.0-1.5-4.04.53.01.50.0-1.5-3.04.02.00.0-2.0-4.05.06.58.09.511.011.62007200920102012201320152007 2009 2010 2012 2013 2015 20162007 2009 2010 2012 2013 2015 2016资料来源：彭博有限责任公司，法国巴黎银行有关货币政策和财政方面的进一步分析，请参阅我们经济团队的以下链接：巴西财政改革：面临的第一个重大挑战；巴西：加强货币斧头。预测和策略：从最佳案例到基本案例尽管我们认为USDBRL的风险明显倾向于下行，但我们认为有必要在2016年将原始预测保持几乎不变，这有两个原因：即将到来的美国大选以及12月美国货币政策调整的潜在影响（假设美联储将按照法国巴黎银行的预期加息）。但是，由于本研究中解释的原因，我们决定大幅改善2017年和2018年的预测。图6-8：从财政可持续性到风险溢价到BRL2013 -2.54 -9.6 14.25 -2.54 -2.544.405年CDS和USDBRL5103.804203.203302.602402.001501.4060 该出版物被归类为非客观研究2016年10月5日拉坦策略我们现在预计USDBRL在2016年第四季度为3.15，在2017年第一季度为2.95，在2017年第二季度为2.90，在2017年第二季度为2.952017年第三季度和2017年第四季度的3.00。我们对USDBRL的预测伴随着错误分布。最糟糕的情况是，2016年底和2017年底分别为3.36和3.50（图12和表1）。摘要（基础案件）3季度16Q4 16 第1季度17第2季度17第三季度17第4季度17Q4 18美元3.223.152.952.902.953.003.25基本情况；法国巴黎银行（BNP