业绩延续高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 业绩延续高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性 [Table_Title2] 九洲药业(603456) [Table_Summary] 事件概述 （1） 公司发布2022年报：22年全年实现营业收入54.45亿元，同比增长34.01%、实现归母净利润9.21亿元，同比增长45.28%、实现扣非净利润9.27亿元，同比增长61.70%。 （2） 公司发布23年一季报：23Q1实现营业收入17.51亿元，同比增长27.49%、实现归母净利润2.81亿元，同比增长35.07%、实现扣非净利润2.74亿元，同比增长40.19%。 分析判断: ► 业绩延续高速增长，CDMO业务继续贡献业绩弹性 公司22年实现营业收入54.45亿元，同比增长34.01%，其中CDMO业务实现营业收入34.17亿元，同比增长47.84%，继续为公司贡献业绩弹性，另外公司23Q1实现营业收入17.51亿元，同比增长27.49%，业绩持续快速增长也主要受益于CDMO业务的强劲增长。截止2022年报，公司已形成漏斗型的项目结构，即临床I/II期项目764个、临床III期项目61个、商业化项目26个，分别同比增长31.3%/24.5%/30.0%，均呈现高速增长的趋势、需求端继续呈现高强度需求；另外叠加通过持续加强杭州、临海、美国、苏州等研发中心和生产能力建设，以及通过收购杭州Teva工厂、南京康川济医药、瑞华中山等公司，持续强化公司在“原料药+制剂”CDMO一体化平台能力建设、提升公司供给端能力提升。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾、第一三共等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加产能端陆续投产，有望在未来3~5年继续实现高速增长。 ► 盈利能力逐渐提升，研发费用率持续保持高强度 公司22年和23Q1毛利率分别为34.66%和36.90%，同比上升1.33 pct和1.54 pct，我们判断主要受益于规模效应及高毛利率业务CDMO业务占比提升等因素影响。公司2022年研发投入为3.35亿元，同比增长77.85%，占收入比重达到6.16%，且公司研发人员数量达到993人，同比增长26.0%，我们预计研发支出主要用于储备CDMO业务上的能力平台建设以及开发多肽、仿制药制剂品种，为公司未来业绩增长增添动力。 ► 业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。考虑到CDMO业务确认节奏 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 32.06 [Table_Basedata] 股票代码： 603456 52 周最高价/最低价： 59.1/29.82 总市值(亿) 288.39 自由流通市值(亿) 266.50 自由流通股数(百万) 831.24 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn SAC NO：S1120522020001 联系电话：010-59775376 [Table_Report] 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩继续呈现高速增长，维持买入评级 2022.10.26 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩增长符合市场预期，CDMO业务继续贡献核心业绩增量 2022.10.17 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：拟收购山德士中山制剂工厂，加速推进“原料药+制剂”一体化CDMO平台战略 2022.09.27 -35%-23%-12%0%11%22%2022/042022/072022/102023/012023/04相对股价%九洲药业沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2023年04月28日 138761 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 波动等影响，调整前期盈利预测，即23-25 年营收从77.40/101.40/NA亿元调整为71.04/92.50/121.04亿元， 考虑到增发股本变化等因素，EPS从1.55/2.14/NA调整为1.38/1.86/2.49元，对应2023年04月28日32.06元/股收盘价，PE分别为23/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、定增具有不确定性。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,063 5,445 7,104 9,250 12,104 YoY（%） 53.5% 34.0% 30.5% 30.2% 30.8% 归母净利润(百万元) 634 921 1,242 1,669 2,236 YoY（%） 66.6% 45.3% 34.8% 34.4% 34.0% 毛利率（%） 33.3% 34.7% 35.3% 35.9% 36.5% 每股收益（元） 0.77 1.11 1.38 1.86 2.49 ROE 13.8% 17.4% 13.8% 15.6% 17.3% 市盈率 41.64 28.88 23.22 17.28 12.90 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,445 7,104 9,250 12,104 净利润 921 1,242 1,669 2,236 YoY(%) 34.0% 30.5% 30.2% 30.8% 折旧和摊销 350 468 439 497 营业成本 3,558 4,596 5,926 7,689 营运资金变动 -73 -1,157 608 -1,905 营业税金及附加 36 47 61 79 经营活动现金流 1,226 556 2,697 791 销售费用 58 85 111 145 资本开支 -705 -919 -904 -914 管理费用 429 568 740 968 投资 -27 -25 -15 -20 财务费用 -86 -5 -29 -27 投资活动现金流 -738 -941 -915 -929 研发费用 287 384 509 666 股权募资 42 2,475 0 0 资产减值损失 -59 -6 -2 -4 债务募资 -362 -369 -409 -389 投资收益 2 3 4 5 筹资活动现金流 -609 2,109 -386 -346 营业利润 1,108 1,474 1,991 2,660 现金净流量 -64 1,724 1,396 -484 营业外收支 -4 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 1,104 1,474 1,991 2,660 成长能力 所得税 183 232 322 424 营业收入增长率 34.0% 30.5% 30.2% 30.8% 净利润 921 1,242 1,669 2,236 净利润增长率 45.3% 34.8% 34.4% 34.0% 归属于母公司净利润 921 1,242 1,669 2,236 盈利能力 YoY(%) 45.3% 34.8% 34.4% 34.0% 毛利率 34.7% 35.3% 35.9% 36.5% 每股收益 1.11 1.38 1.86 2.49 净利润率 16.9% 17.5% 18.0% 18.5% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 11.6% 10.6% 12.0% 13.5% 货币资金 1,095 2,819 4,215 3,731 净资产收益率ROE 17.4% 13.8% 15.6% 17.3% 预付款项 48 56 76 96 偿债能力 存货 2,021 2,789 3,397 4,641 流动比率 1.80 3.14 3.20 3.52 其他流动资产 829 1,710 1,367 2,753 速动比率 0.84 1.91 1.95 2.02 流动资产合计 3,993 7,375 9,055 11,221 现金比率 0.49 1.20 1.49 1.17 长期股权投资 63 89 104 124 资产负债率 32.1% 22.7% 22.7% 21.3% 固定资产 2,291 2,329 2,353 2,341 经营效率 无形资产 454 563 638 731 总资产周转率 0.73 0.72 0.72 0.80 非流动资产合计 3,920 4,387 4,859 5,285 每股指标（元） 资产合计 7,913 11,762 13,914 16,505 每股收益 1.11 1.38 1.86 2.49 短期借款 50 -319 -728 -1,117 每股净资产 6.35 10.02 11.88 14.36 应付账款及票据 1,245 1,485 2,135 2,497 每股经营现金流 1.47 0.62 3.00 0.88 其他流动负债 919 1,180 1,422 1,804 每股股利 0.40 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,214 2,346 2,829 3,185 估值分析 长期借款 84 84 84 84 PE 28.88 23.22 17.28 12.90 其他长期负债 244 244 244 244 PB 6.68 3.20 2.70 2.23 非流动负债合计 328 328 328 328 负债合计 2,542 2,674 3,157 3,513 股本 834 899 899 899 少数股东权益 75 75 75 74 股东权益合计 5,371 9,088 10,757 12,993 负债和股东权益合计 7,913 11,762 13,914 16,505 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部分原料药领域。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析