业绩呈现高速增长，小分子CDMO业务继续贡献核心业绩增量

证券研究报告|公司点评报告 2022年07月26日 业绩呈现高速增长，小分子CDMO业务继续贡献核心业绩增量 药明康德 沪深300 8% -2% -13% -23% -34% -44% 2021/07 2021/10 2022/012022/042022/07 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cnSACNO：S1120522020001联系电话：010-59775376 相关研究 1.【华西医药】药明康德（603259.SH）：业绩略超预期，中长期战略看好 2022.07.11 2.【华西医药】药明康德（603259.SH）：拟进行新增H股发行，增强公司在美国、欧洲、新加坡本土化业务能力建设 2022.05.17 3.【华西医药】药明康德（603259.SH）：实验室业务和CDMO业务继续保持高速增长，CGTCDMO业务恢复高增长 2022.04.26 评级及分析师信息 药明康德(603259) 评级：上次评级：目标价格： 买入买入 最新收盘价： 101.56 股票代码： 603259 52周最高价/最低价： 163.88/81.82 总市值(亿) 3,002.92 自由流通市值(亿) 2,597.98 自由流通股数(百万) 2,558.07 事件概述 公司公告2022年中报：其上半年实现营业收入177.56亿元，同比增长68.52%、实现归母净利润46.36亿元，同比增长73.29%、实现扣非净利润38.50亿元，同比增长约81.00%、实现经调整净利润43.01亿元，同比增长约75.68%。 分析判断: ►业绩呈现高速增长，小分子CDMO业务继续贡献核心业绩增量 相对股价% 公司22H1营业收入和经调整净利润分别同比增长68.5%和75.7%，若扣除新冠商业化项目，上半年营业收入同比增长 28.9%，继续延续高速增长。公司从供给端来看，员工数量和资本开支继续呈现高速增长，其中截止到22年6月底，公司员工数量达到39716人，同比增长39.1%；公司22H1资本开支为 44.19亿元，同比增长61.58%。考虑到国内底层红利（工程师红利和生产成本优势），且目前国内CXO供应链占全球比重不高，综合来看，我们仍然维持之前CXO行业在未来3~5年依然处于高速增长的判断，其中药明康德作为根植于中国的全球性的CXO龙头企业，将能持续受益于行业红利带来的高增长。 小分子CDMO业务继续贡献核心业绩增量，展望未来有望继续呈现高速增长：22H1小分子CDMO业务实现收入94.7亿元，同比增长145.4%，若扣除新冠商业化项目，同比增长37.0%；截止2022年中报，公司覆盖分子管线数量达到2010个（其中临床III期阶段52个、临床II期阶段288个、临床I期及临床前阶段1,627个、已获批上市的43个），同比增长42.3%、环比21年底增长20.6%，需求端继续呈现高速增长；公司持续进行产能建设，2022H1常州三期的研发中心和4个生产车间陆续投产，为公司未来业绩增长奠定基础。展望未来，考虑到需求端（覆盖的管线）延续高速增长和供给端（产能）持续提升，预期小分子CDMO业务将继续呈现高速增长。 实验室业务呈现稳健增长：22H1实验室业务（包括化学业务的药物发现、测试业务的实验室分析及测试、生物学业务、DDSU业务）实现营业收入69.4亿元，同比增长25.9%，其中药物发现、实验室分析与测试、生物学业务分别实现营业 收入35.0亿元（yoy+36.5%）、18.9亿元（yoy+34.6%）、 10.9亿元（yoy+18.5%），继续呈现快速增长。 CGTCDMO业务恢复高速增长的趋势，TESSA技术为公司未来带来想象力：22H1实现营业收入6.2亿元，同比增长35.7%，延续21Q4以来的高速增长。截止到22H1，公司为67个项目提供开发和生产服务，其中包括51个临床前和I期临床试验项目，9个II期临床试验项目，7个III期临床试验项目（其中4个项目处于上市申请准备阶段）。公司2022年3月正式发布TESSA™技术，与传统基于质粒的生产相比，能提高10倍以上的AAV生产能力，截止22年6月底，共有30个项目在评估过程中，新技术赋能、为公司未来CGTCDMO业务增长带来想象力。 临床CRO&SMO业务受国内新冠疫情影响，整体增速略微降低：22H1临床CRO&SMO业务实现营业收入7.2亿元，同比增长1.7%，其中SMO业务继续保持国内行业龙头的地位，展望未来，随着疫情影响因素的降低，有望继续呈现高速增长的趋势。 投资建议 公司作为“大而强”的平台型创新药服务商、具有全球业务竞争力，且以李革为领导核心的管理团队具有业务布局的前瞻性、以及进行业务拓展的能力，我们判断公司是A股少有的具有中长期保持成长性的标的。考虑新冠商业化项目确认以及未来新增订单的不确定性，调整前期盈利预测，即22-24年营收从388.83/467.37/584.92亿元调整为388.45/435.78/566.21 亿元，EPS从2.94/3.71/4.58元调整为3.01/3.49/4.62元，对应2022年07月26日101.56元/股收盘价，PE分别为33.72/29.11/21.98倍，维持“买入”评级。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展有失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 16,535 22,902 38,845 43,578 56,621 YoY（%） 28.5% 38.5% 69.6% 12.2% 29.9% 归母净利润(百万元) 2,960 5,097 8,904 10,316 13,663 YoY（%） 59.6% 72.2% 74.7% 15.9% 32.4% 毛利率（%） 38.0% 36.3% 37.1% 37.3% 38.0% 每股收益（元） 1.06 1.75 3.01 3.49 4.62 ROE 9.1% 13.2% 19.4% 18.4% 19.6% 市盈率 95.81 58.03 33.72 29.11 21.98 资料来源：Wind，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 22,902 38,845 43,578 56,621 净利润 5,136 8,977 10,397 13,773 YoY(%) 38.5% 69.6% 12.2% 29.9% 折旧和摊销 1,480 1,772 2,068 2,342 营业成本 14,592 24,436 27,307 35,133 营运资金变动 -574 -950 3,811 -6,071 营业税金及附加 54 86 99 127 经营活动现金流 4,589 7,578 13,635 6,785 销售费用 699 1,284 1,385 1,836 资本开支 -6,934 -5,972 -6,611 -6,187 管理费用 2,203 4,029 4,356 5,766 投资 1,908 -542 -628 -735 财务费用 84 -96 -126 -377 投资活动现金流 -4,839 -4,361 -4,796 -3,857 研发费用 942 1,613 1,801 2,346 股权募资 104 -4 0 0 资产减值损失 -33 4 3 4 债务募资 1,071 329 680 504 投资收益 1,356 1,554 1,743 2,265 筹资活动现金流 -1,724 -1,357 503 298 营业利润 6,038 10,318 12,063 15,905 现金净流量 -2,053 1,860 9,342 3,225 营业外收支 -22 0 0 0 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 6,016 10,318 12,063 15,905 成长能力 所得税 880 1,341 1,666 2,132 营业收入增长率 38.5% 69.6% 12.2% 29.9% 净利润 5,136 8,977 10,397 13,773 净利润增长率 72.2% 74.7% 15.9% 32.4% 归属于母公司净利润 5,097 8,904 10,316 13,663 盈利能力 YoY(%) 72.2% 74.7% 15.9% 32.4% 毛利率 36.3% 37.1% 37.3% 38.0% 每股收益 1.75 3.01 3.49 4.62 净利润率 22.3% 22.9% 23.7% 24.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.2% 13.0% 12.6% 13.5% 货币资金 8,239 10,099 19,442 22,667 净资产收益率ROE 13.2% 19.4% 18.4% 19.6% 预付款项 303 463 542 682 偿债能力 存货 5,905 6,565 8,441 10,177 流动比率 1.69 1.64 1.80 1.99 其他流动资产 7,539 13,891 11,117 21,202 速动比率 1.08 1.15 1.28 1.49 流动资产合计 21,986 31,018 39,541 54,727 现金比率 0.63 0.53 0.89 0.82 长期股权投资 678 621 549 484 资产负债率 29.7% 32.6% 30.9% 30.5% 固定资产 8,554 9,976 11,504 12,556 经营效率 无形资产 1,600 1,941 2,412 2,818 总资产周转率 0.45 0.63 0.58 0.62 非流动资产合计 33,142 37,504 42,350 46,531 每股指标（元） 资产合计 55,127 68,522 81,891 101,259 每股收益 1.75 3.01 3.49 4.62 短期借款 2,261 2,590 3,270 3,774 每股净资产 13.02 15.51 19.00 23.62 应付账款及票据 1,931 2,301 2,751 3,542 每股经营现金流 1.55 2.56 4.61 2.29 其他流动负债 8,792 14,044 15,886 20,186 每股股利 0.52 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 12,985 18,935 21,907 27,502 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 58.03 33.72 29.11 21.98 其他长期负债 3,385 3,385 3,385 3,385 PB 9.11 6.55 5.35 4.30 非流动负债合计 3,385 3,385 3,385 3,385 负债合计 16,370 22,321 25,292 30,887 股本 2,956 2,956 2,956 2,956 少数股东权益 266 339 421 531 股东权益合计 38,757 46,201 56,599 70,371 负债和股东权益合计 55,127 68,522 81,891 101,259 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医