业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性 [Table_Title2] 九洲药业(603456) [Table_Summary] 事件概述 公司公告2021年报及2022年一季报： （1）2021年报情况：2021年实现营业收入40.63亿元，同比增长53.48%；实现归母净利润为6.34亿元，同比增长66.56%；实现扣非净利润为5.73亿元，同比增长77.86%。 （2）2022年一季报：2022年一季报实现营业收入13.74亿元，同比增长60.46%；实现归母净利润2.08亿元，同比增长120.13%；实现扣非净利润1.96亿元，同比增长102.28%。 分析判断: ► 业绩延续高速增长趋势，CDMO业务贡献业绩弹性 公司2021年和2022年一季度营业收入分别为40.63亿元和13.74亿元，同比增长分别为53.48%和60.46%，其中2021年CDMO业务实现营业收入为23.11亿元，同比增长78.67%，业绩在2021年和2022年Q1延续高速增长的趋势、且CDMO业务继续贡献业绩弹性。展望未来，公司持续加大诺华、罗氏、吉利德、硕腾等大客户及一系列国内外小客户的开拓，叠加自建和收购Teva杭州工厂，有望在未来3~5年继续实现高速增长。 （1） CD MO业务继续贡献业绩弹性：公司持续强化国内和全球市场客户的开拓，实现管线结构的持续优化，即2021年承接项目中有商业化项目20个、III期项目49个、临床I/II期项目582个，相对2020年的商业化项目16个、III期项目40个、临床I/II期项目438个，继续呈现快速增长趋势。公司CDMO业务2021年实现营业收入23.11亿元，同比增长78.67%，占整体收入比重为56.9%，首次实现占公司收入比重超过50%。展望未来，考虑到公司战略绑定大客户诺华，以及国内和国外市场的持续开拓，我们判断公司CDMO业务将继续实现高速增长的趋势、继续贡献业绩弹性。 （2） 特色原料药业务保持相对稳健：公司特色原料药业务2021年实现营业收入13.10亿元，同比增长16.3%，其中抗感染类药物、中枢神经类药物、非甾体抗炎药物、降糖类药物分别实现营业收入4.51/3.87/2.12/2.60亿元，同比增长分别为20.14%/0.29%/5.81%/57.69%。展望未来， 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 46.44 [Table_Basedata] 股票代码： 603456 52 周最高价/最低价： 63.0/38.68 总市值(亿) 386.65 自由流通市值(亿) 385.56 自由流通股数(百万) 830.23 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 分析师：徐顺利 邮箱：xusl1@hx168.com.cn SAC NO：S1120522020001 联系电话：010-59775376 [Table_Report] 相关研究 1.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：核心员工激励机制常态化，增强未来业务发展和业绩增长的确定性 2022.03.02 2.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：业绩延续高速增长的趋势，CDMO业务延续高速增长 2022.01.18 3.【华西医药】九洲药业（603456.SH）：拟收购满足GMP标准的Teva杭州工厂，满足未来2~3年CDMO产能需求 2021.11.23 -22%-7%7%21%35%50%2021/042021/072021/102022/012022/04相对股价%九洲药业沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2022年04月19日 134625 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 公司降血糖类药物、中枢神经类药物、非甾体抗炎药物等将陆续有新产品持续上市、持续为特色原料药业务贡献业绩增量。 ► 毛利率受上游原材料涨价等因素影响呈现下降，展望未来有望企稳或逐渐恢复 公司2021年整体毛利率为33.33%，同比下降4.18 pct，其中CDMO业务毛利率为38.58%，同比下降2.76%、特色原料药业务毛利率为32.51%，同比下降5.51 pct、其他业务（包括外贸）毛利率为8.29%，同比下降4.88 pct。公司整体化学原料药及中间体的生产销售及服务营业成本中原材料项目同比增长为89.28%，显著高于营业收入增速53.73%，以及其中CDMO业务的营业成本中原材料项目同比增长114.37%，也显著高于收入端增速78.67%，另外我们考虑到受上游原材料项目涨价等因素逐渐传导特色原料药业务和CDMO业务的终端价格，和规模效应下的对冲，我们判断未来整体毛利率有望企稳或者逐渐恢复。 ► 业绩预测及投资建议 公司作为战略转型中的准一线CDMO企业，加速打造瑞博CDMO品牌、筑巢引凤中，另外特色原料药业务在国内环保政策趋严的大背景下保持稳健增长。考虑到22Q1业绩实现超预期增长，略微上调之前业绩预期，即22-24 年营收分别从52.89/68.09/NA亿元上调为54.31/71.64/92.67亿元， EPS从1.05/1.41/NA元上调为1.07/1.53/2.02元，对应2022年04月19日46.44元/股收盘价，PE分别为43.28/30.45/23.00倍，维持“买入”评级。。 风险提示 核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、新型冠状病毒疫情影响国内外业务的拓展。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,647 4,063 5,431 7,164 9,267 YoY（%） 31.3% 53.5% 33.7% 31.9% 29.4% 归母净利润(百万元) 381 634 893 1,270 1,681 YoY（%） 60.0% 66.6% 40.9% 42.1% 32.4% 毛利率（%） 37.5% 33.3% 34.7% 35.6% 36.3% 每股收益（元） 0.47 0.77 1.07 1.53 2.02 ROE 12.3% 13.8% 16.3% 18.8% 20.0% 市盈率 98.81 60.31 43.28 30.45 23.00 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 4,063 5,431 7,164 9,267 净利润 634 893 1,270 1,680 YoY(%) 53.5% 33.7% 31.9% 29.4% 折旧和摊销 292 -47 372 342 营业成本 2,709 3,547 4,612 5,902 营运资金变动 -331 -792 -251 -783 营业税金及附加 27 48 55 76 经营活动现金流 678 59 1,394 1,238 销售费用 49 81 107 139 资本开支 -572 -795 -882 -844 管理费用 337 489 620 818 投资 -70 -24 -35 -30 财务费用 37 27 24 20 投资活动现金流 -765 -774 -868 -818 研发费用 173 244 314 412 股权募资 1,020 0 0 0 资产减值损失 -51 -5 -9 -7 债务募资 -239 -200 0 0 投资收益 61 46 50 56 筹资活动现金流 582 -233 -27 -27 营业利润 754 1,054 1,496 1,980 现金净流量 472 -947 499 393 营业外收支 -9 -4 -4 -4 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 745 1,050 1,492 1,976 成长能力 所得税 111 158 223 296 营业收入增长率 53.5% 33.7% 31.9% 29.4% 净利润 634 893 1,270 1,680 净利润增长率 66.6% 40.9% 42.1% 32.4% 归属于母公司净利润 634 893 1,270 1,681 盈利能力 YoY(%) 66.6% 40.9% 42.1% 32.4% 毛利率 33.3% 34.7% 35.6% 36.3% 每股收益 0.77 1.07 1.53 2.02 净利润率 15.6% 16.4% 17.7% 18.1% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 9.0% 11.1% 12.7% 13.6% 货币资金 1,121 174 673 1,066 净资产收益率ROE 13.8% 16.3% 18.8% 20.0% 预付款项 30 58 63 89 偿债能力 存货 1,682 2,355 2,963 3,855 流动比率 1.81 1.78 1.85 2.02 其他流动资产 939 1,373 1,689 2,222 速动比率 0.99 0.69 0.81 0.92 流动资产合计 3,772 3,960 5,387 7,232 现金比率 0.54 0.08 0.23 0.30 长期股权投资 59 83 119 148 资产负债率 35.0% 32.3% 32.8% 32.0% 固定资产 2,170 2,827 3,056 3,320 经营效率 无形资产 412 480 603 698 总资产周转率 0.58 0.67 0.71 0.75 非流动资产合计 3,269 4,117 4,637 5,142 每股指标（元） 资产合计 7,040 8,077 10,024 12,374 每股收益 0.77 1.07 1.53 2.02 短期借款 499 299 299 299 每股净资产 5.50 6.57 8.10 10.11 应付账款及票据 988 1,215 1,631 2,055 每股经营现金流 0.81 0.07 1.67 1.49 其他流动负债 598 715 976 1,222 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,085 2,229 2,906 3,575 估值分析 长期借款 201 201 201 201 PE 60.31 43.28 30.45 23.00 其他长期负债 177 177 177 177 PB 10.23 7.07 5.74 4.59 非流动负债合计 379 379 379 379 负债合计 2,463 2,607 3,284 3,954 股本 833 833 833 833 少数股东权益 0 -1 -1 -2 股东权益合计 4,577 5,470 6,739 8,420 负债和股东权益合计 7,040 8,077 10,024 12,374 资料