衣柜木门快速增长，整装渠道潜力十足

志邦家居（603801） 公司研究/公司点评 衣柜木门快速增长，整装渠道潜力十足 2023-04-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）32.73 近12个月最高/最低（元）38.18/18.60 总股本（百万股）312 流通股本（百万股）312 流通股比例（%）100% 总市值（亿元）102 流通市值（亿元）102 公司价格与沪深300走势比较 80% 60% 40% 20% 12-21 02-22 04-22 06-22 08-22 10-22 12-22 02-23 04-23 0% -20% -40% 志邦家居沪深300 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.22H1零售端韧性十足，渠道逆势扩张2022-08-31 2.第二、三品类高速增长，品类矩阵协同成熟2022-04-29 主要观点： 事件：公司发布2022年年报及2023年一季报。公司2022年实现营收 53.89亿元，同比+4.58%；归母净利润5.37亿元，同比+6.17%；22Q4 实现营收18.72亿元，同比+2.25%，环比+26.33%；归母净利润2.22 亿元，同比+7.96%，环比+41.14%。23Q1实现营收8.06亿元，同比 +6.2%；归母净利润0.52亿元，同比+0.49%。 23Q1木门营收大幅增长，大宗渠道增速持续改善。公司持续推动品类融合，渠道加速下沉扩张。分品类看，公司2022年厨柜/衣柜/木门营收分别27.37/21.03/2.28亿元，同比分别-6.73%/+19.49%/+34.17%， 23Q1营收分别3.18/3.53/0.40亿元，同比分别 -12.79%/+6.80%/+79.48%。衣柜延续较快增长，木门营收大幅增长，品类协同初见成效。分渠道看，2022年经销/自营/大宗渠道营收29.00/3.97/16.57亿元，同比+2.48%/+23.04%/+0.36%，23Q1营收分 别4.66/0.86/1.34亿元，同比-6.78%/+15.68%/+4.46%。自营渠道延续高增速。大宗业务持续拓展优质客户，增速持续改善。公司渠道多样化布局，门店拓展推进整装模式。截至2022年末，公司厨/衣/木线下门店分别1722/1726/748家，同比+31/+107/+349家，直营门店35家，同比+2家。 23Q1毛利率逆势改善，规模效应逐步显现。公司2022年毛利率 37.69%，同比+1.45pct，其中22Q4毛利率39.42%，同比/环比分别 +3.36pcts/+1.96pcts；23Q1毛利率36.89%，同比+1.81pcts。2022年厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.27%/38.52%/10.37%，同比 +0.77pcts/+4.09pcts/-2.67pcts。23Q1厨/衣/木毛利率分别为46.48%/35.55%/6.73%，同比分别+3.45pcts/+1.55pcts/-1.27pcts。衣柜盈利能力显著提升，公司品类优化、原料价格回落、供应链改革提升 产品利润水平。费用端，公司22Q3加强营销投入，2022年销售、管 理、财务费用率分别为15.43%/4.97%/-0.34%，同比分别 +0.77pcts/+0.47pcts/-0.20pcts。23Q1销售/管理/财务费用率分别为 17.55%/7.36%/-0.06%，同比分别+1.21pcts/-0.37pcts/-0.12pcts。 投资建议。公司衣柜、木门类增长势头强劲，品类融合初显成效。公司深化渠道下沉与整装拓展，盈利能力持续改善，发布股权激励草案彰显长期增长信心。我们预计公司23-25年净利润6.44/7.56/8.78亿元，同 比+20.0%/+17.4%/+16.1%，对应PE16X/14X/12X，维持“买入”评级。 风险提示 地产政策变动，原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、疫情反复风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5389 6414 7539 8735 收入同比（%） 4.6% 19.0% 17.5% 15.9% 归属母公司净利润 537 644 756 878 净利润同比（%） 6.2% 20.0% 17.4% 16.1% 毛利率（%） 37.7% 35.3% 35.1% 35.0% ROE（%） 18.6% 18.2% 17.5% 16.8% 每股收益（元） 1.76 2.07 2.43 2.82 P/E 15.62 16.25 13.84 11.92 P/B 2.91 2.96 2.43 2.01 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 2957 3825 4773 5998 营业收入 5389 6414 7539 8735 现金 705 1176 1774 2597 营业成本 3358 4152 4893 5678 应收账款 207 225 273 313 营业税金及附加 44 51 60 70 其他应收款 126 166 189 221 销售费用 832 936 1101 1275 预付账款 58 68 81 94 管理费用 268 308 362 419 存货 305 415 474 556 财务费用 -18 -12 -26 -40 其他流动资产 1557 1775 1982 2216 资产减值损失 -37 1 1 1 非流动资产 2820 3034 3211 3403 公允价值变动收益 -5 0 0 0 长期投资 134 138 138 138 投资净收益 16 12 17 19 固定资产 1491 1616 1717 1831 营业利润 576 695 815 946 无形资产 255 303 342 384 营业外收入 4 0 0 0 其他非流动资产 939 977 1013 1050 营业外支出 4 0 0 0 资产总计 5777 6859 7984 9401 利润总额 577 695 815 946 流动负债 2775 2850 3389 3906 所得税 40 51 59 68 短期借款 367 0 0 0 净利润 537 644 756 878 应付账款 580 682 817 943 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1828 2168 2572 2963 归属母公司净利润 537 644 756 878 非流动负债 124 470 280 280 EBITDA 806 780 882 992 长期借款 0 161 161 161 EPS（元） 1.76 2.07 2.43 2.82 其他非流动负债 124 309 119 119 负债合计 2899 3320 3670 4186 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 312 312 312 312 成长能力 资本公积 766 766 766 766 营业收入 4.6% 19.0% 17.5% 15.9% 留存收益 1801 2461 3237 4138 营业利润 4.5% 20.6% 17.2% 16.1% 归属母公司股东权 2879 3538 4314 5215 归属于母公司净利 6.2% 20.0% 17.4% 16.1% 负债和股东权益 5777 6859 7984 9401 获利能力毛利率（%） 37.7% 35.3% 35.1% 35.0% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.0% 10.0% 10.0% 10.1% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 18.6% 18.2% 17.5% 16.8% 经营活动现金流 766 831 1084 1132 ROIC（%） 17.4% 15.4% 15.4% 14.8% 净利润 537 644 756 878 偿债能力 折旧摊销 197 134 136 135 资产负债率（%） 50.2% 48.4% 46.0% 44.5% 财务费用 13 7 3 3 净负债比率（%） 100.7% 93.8% 85.1% 80.3% 投资损失 -16 -12 -17 -19 流动比率 1.07 1.34 1.41 1.54 营运资金变动 -35 46 188 116 速动比率 0.57 0.76 0.83 0.96 其他经营现金流 643 610 585 781 营运能力 投资活动现金流 -443 -332 -293 -305 总资产周转率 0.93 0.94 0.94 0.93 资本支出 -379 -341 -311 -325 应收账款周转率 26.02 28.46 27.60 27.88 长期投资 -102 -4 0 0 应付账款周转率 5.79 6.09 5.99 6.02 其他投资现金流 38 13 18 20 每股指标（元） 筹资活动现金流 -433 -28 -193 -3 每股收益 1.76 2.07 2.43 2.82 短期借款 71 -367 0 0 每股经营现金流薄） 2.46 2.67 3.48 3.63 长期借款 -200 161 0 0 每股净资产 9.23 11.35 13.84 16.72 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -40 0 0 0 P/E 15.62 16.25 13.84 11.92 其他筹资现金流 -264 178 -193 -3 P/B 2.91 2.96 2.43 2.01 现金净增加额 -105 472 597 824 EV/EBITDA 10.00 12.38 10.04 8.11 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所