柜及配套和木门业务增速快，整装渠道战果丰硕

整体收入盈利增长稳健，利润率及费用率有所下滑。2021年度，公司实现营业收入204.42亿元，同比增长28.7%；归母净利润26.66亿元，同比增长29.2%。毛利率为31.6%，同比-3.4pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升，以及原材料价格上涨所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比-1.0pp至6.8%；管理费用率同比-1.3pp至10.0%；研发费用率同比-0.3pp至4.4%。营业利润率为15.0%，同比-1.4pp；净利率13.0%，同比-1.0pp。 营运效率进一步提升；现金流充足。 分品类：衣柜及配套、木门业务增速快。受益于整装大家居战略，公司配套品、木门业务增速快，分别同比增长49.5%和60.4%。衣柜及配套业务破百亿营收规模，已成为欧派增长的重要引擎。从增长贡献率来看，橱柜对收入增长贡献26%，衣柜及配套贡献60%。毛利率各品类均有所下滑。 分渠道：零售业务增速快。零售渠道中，直营店、经销店分别同比增长47.3%和40.2%。零售渠道增长较快，从增长贡献率来看，经销渠道对收入增长贡献80%。毛利率各渠道均有所下滑。 渠道全方位布局，整装大家居全面出击。2021年度欧派持续布局多渠道，拎包、电商、家装、整装、分销等多渠道，进行全面获客。整装大家居业务战果丰硕，截至2021年年末，整装大家居业务、新整装品牌“星之家”接单量分别累计突破20亿和5亿。 门店持续扩张升级，欧铂丽收入快速增长。截至2021年末，欧派终端门店合计7475家，较上年增加363家，新开门店1622家。欧铂丽2021年度营收快速增长，同比+65.8%至14.26亿元。欧铂丽在2021年度一方面品牌定位更加清晰，聚焦年轻用户；同时拓宽价格带，有效扩大客户群。另一方面，实现自身零售升级+拎包+装企+电商的全渠道生态链，最大程度抢占客流； 同时销售模式从橱衣扩展到了“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，实现终端盈利模式的转型升级。 风险提示：疫情反复；竞争恶化；品牌形象受损；系统性风险。 投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势。我们看好欧派家居在定制家居领域的市场领先地位，具备强大的产品力、渠道力、品牌力，以及前瞻性的战略布局。预计2022-2024年的净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元，同比增速+18.2%、17.8%、16.6%。维持合理估值对应2022年32.8~33.9xPE，合理估值区间为169.7~175.3元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 衣柜及配套品、木门增速快，低毛利品类占比增加拉低整体利润率 整体收入、利润增长稳健。2021年度，公司实现营业收入204.42亿元，同比增长28.7%；归母净利润26.66亿元，同比增长29.2%。 毛利率与费用率均有所下降。毛利率为31.6%，同比-3.4pp，毛利率下降主要系低毛利品类收入占比提升，以及原材料价格上涨所致。费用率均有所优化，其中销售费用率同比-1.0pp至6.8%；管理费用率同比-1.3pp至10.0%；研发费用率同比-0.3pp至4.4%。 整体盈利较为稳定。营业利润率为15.0%，同比-1.4pp；净利率13.0%，同比-1.0pp。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 分品类看，衣柜及配套、木门业务增速快。收入：厨柜/衣柜及配套/木门/卫浴/其他业务产品分别为75.29/101.72/12.36/9.89/2.19亿元 ， 同比分别+24.2%/49.5%/60.4%/33.7/64.4%。受益于整装大家居战略，公司配套品、木门、卫浴业务增速快，衣柜及配套业务破百亿营收规模，已成为欧派增长的重要引擎。 从增长贡献率来看，厨柜对收入增长贡献26%，衣柜及配套贡献60%。 毛利率有所下滑。 厨柜/衣柜及配套/木门/卫浴分别为34.3%/32.2%/13.8%/25.4%，同比-1.8pp/4.2pp/0.1pp/1.3pp。衣柜及配套毛利率下降幅度较大主要系配套品占比提升所致。 图5：公司品类营收占比 图6：公司品类营收增速 图7：公司品类分部毛利润占比 图8：公司品类毛利率 图9：厨柜收入对整体收入增长贡献率 图10：衣柜及配套收入对整体收入增长贡献率 分渠道看 ，零售端增速快 。收入：直营店/经销店/大宗/其他渠道分别为5.9/156.8/36.7/2.05亿元，同比分别+47.3%/+40.2%/+36.9%/-15.4%。零售渠道增长较快。从增长贡献率来看，经销渠道对收入增长贡献80%，大宗渠道贡献18%。 毛利率：直营店/经销店/大宗/其他渠道毛利率分别为64.1%/30.3%/30.8%/29.0%，同比-2.2pp/-3.8pp/-1.9pp/-5.6pp。 图11：公司渠道营收占比 图12：公司渠道营收增速 图13：公司渠道分部毛利润占比 图14：公司渠道毛利率 图15：经销渠道收入对整体收入增长贡献率 图16：大宗渠道收入对整体收入增长贡献率 营运效率进一步提升。2021年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为29/14/41天，同比-1.8/+0.8/+3.5天，净营业周期同比较少4.5天。 现金流充足。经营性净现金流40.5亿，同比+4.0%。 图17：公司存货应收/应付账款周转天数 图18：公司经营性净现金流 渠道全方位布局，整装大家居全面出击 2021年度欧派持续布局多渠道，整装渠道全面出击战果丰硕。衣柜（全屋定制）业务布局拎包、电商、家装、整装多渠道，进行全面获客；橱柜业务在整装、分销、集成厨房多点布局，厚筑渠道优势，引领全渠道发展方向；木门深挖家装合作渠道；卫浴完成整装、工程渠道开辟，成功构建多渠道经营模式。 2021年是整装大家居领势先行的第四年，也是欧派整装大家居的“破局立新”之年，年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长。一是推出新品牌“StarHomes星之家”，实现双品牌切入一体化整家定制赛道，在“两翼并进，全域协同”的战略方针下，夯实并进一步扩大公司在整装赛道的领先优势；二是以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度；三是对整装大家居经销商进行全方位的“输血注能”和“输智引智”，助力终端运营体系的重构、管理模式转型及提升整体运营效率。根据公司公告，整装大家居业务截至2021年11月5日，接单量累计突破20亿，增速达104%；其中新品牌“星之家”截至2021年12月3日，成立仅8个月，接单量突破5亿。2022年4月8日，欧派衣柜“新整装新扩张”高颜定制整装战略发布会暨百城千店启动计划召开。发布会上，欧派表示，2022年，欧派将再度扩张与装企的合作，三年内实现合作装企3000+，整装业绩50亿+。 图19：欧派整装大家居接单量破20亿 图20：星之家成立八个月接单量破5亿 门店持续扩张升级，欧铂丽收入快速增长 截至2021年末，欧派终端门店合计7475家，较上年增加363家，新开门店1622家。其中橱柜门店持续升级，全年新开及新装门店超1300家；推动零售经销商合作装企超3000家；创新集成厨房商业模式全年开店超600家。 表1：公司各品牌/品类门店数量 欧铂丽2021年度营收快速增长，同比+65.8%至14.26亿元。欧铂丽围绕敢“闯”敢“创”双敢战略方针，产品、展示、销售全面升级，实现“全房定制”行业升位，成功跻身行业第一竞争梯队。一是进行了“专为Me世代而生”的全新品牌定位，目标客户更加聚焦；二是重塑以“有颜”、“有品”、“有料”、“有趣”为核心的原创轻奢产品体系，在价格带实行高中低突破，有效扩大客户群体；三是打造传统零售升级+拎包+装企+电商的欧铂丽渠道生态链，实现向零售服务商的转变，最大程度抢占客流；四是销售模式从橱衣扩展到了“橱衣木卫+电器+家配”的全品类全房定制，实现终端盈利模式的转型升级。 投资建议：看好渠道变革下龙头竞争优势 2021年公司凭借橱柜、衣柜两大核心定制品类的龙头地位，充分发挥在营销、制造、渠道、供应链等方面优势，在原材料成本持续上涨的背景下，依然强力支持市场终端，进一步巩固终端竞争优势，深化渠道运营与代理商的逐步转型。整装大家居推出新品牌“StarHomes星之家”，为欧派整装大家居打开全新的上升通道，成为集团业绩增长的重要支撑版块。未来其协同效应仍有待充分释放。公司整装大家居业务抢占先机，具备先发优势；同时整装业务规模快速发展，欧派凭借自身行业龙头的产品、渠道、品牌优势，未来有望协助公司提高获客效率，降低获客成本，同时带动更多品类实现快速增长。 基于部分品类以及整装渠道的快速增长，我们上调对公司的收入预测；同时由于上游原材料成本上涨，成本端承压，以及低毛利品类增速快，降低利润预测。预测2022-2024年的收入分别为251.2、301.1和352.8亿元（2022-2023前值分别为246.2和283.0亿元），同比增速22.9%、19.9%、17.2%；净利润分别为31.5、37.1和43.3亿元（2022-2023前值分别为34.4和40.5亿元），同比增速18.2%、17.8%、16.6%。我们维持“买入”评级和169.7~175.3元的合理估值区间，合理估值对应2022年32.8-33.9x PE。 表2：盈利预测与市场重要数据 表3：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）