公司简评报告：猪鸡出栏稳健增长，经营效率持续改善

公司研究 2023年04月27日 公司简评 买入（首次覆盖） 报告原因：业绩点评 证券分析师 姚星辰S0630523010001 农林牧渔 yxc@longone.com.cn 温氏股份（300498）：猪鸡出栏稳健增长，经营效率持续改善 ——公司简评报告 投资要点 事件：4月25日，公司发布2022年年度报告及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入 837.25亿元，同比增长28.88%；归母净利润52.89亿元，同比增长139.46%；扣非后归母净利润49.66亿元，同比增长133.86%。2022年公司肉猪销量及售价均同比上升，同时，养殖综合成本持续下降，养猪业务盈利能力增强。毛鸡销售价格大幅上涨，养殖综合成本控制良好，公司养鸡业务盈利较高，业绩大幅增长。2023年一季度，公司实现营收199.74亿元，同比增长36.90%；归母净利润-27.49亿元，同比减亏（去年同期亏损37.63亿元）； 总股本(万股) 655,414 流通A股/B股(万股) 534,964/0 资产负债率 59.22% 市净率(倍) 3.74 净资产收益率(加权) -7.28% 12个月内最高/最低价 26.10/16.78 扣非后归母净利润为-27.83亿元，同比减亏（去年同期亏损35.98亿元）。主要由于2023年 31% 22% 14% 6% -2% -11% -19% -27% 22-0422-0722-1023-01 温氏股份沪深300 相关研究 一季度猪鸡价格低迷叠加成本的阶段性上行，养殖端出现亏损。 生猪出栏量快速增长，产能储备充足。2022年公司生猪出栏量1790.86万头，同比增长 35.49%，占全国生猪出栏量的2.56%，在同行业上市公司中排名第二，毛猪销售均价19.05元/公斤，同比上升9.55%。预计2023年公司生猪出栏量2600万头，同比增长45%。公司养殖成本持续改善，目前猪苗成本已降至410元/头以下，综合成本已降至17元/公斤左右，预计2023年全年肉猪综合成本降至16元/公斤以下。此外，公司现阶段有能繁母猪超过140万头，后备母猪约50-60万头，目前PSY接近21.5，产能储备充足，养殖效率明显提升。预计2023年底公司将实现170万头的能繁母猪存栏目标，支撑公司未来肉猪销售目标。 黄羽鸡龙头地位稳固，市占率逐年提升。2022年，公司销售肉鸡10.81亿只（含毛鸡、鲜品和熟食），同比略降1.83%，占全国黄羽肉鸡出栏量的28.98%。毛鸡销售均价15.47元/公 斤，同比上升17.20%。公司完善种苗生产管理，鸡苗健康度显著提高。2022年毛鸡销售均重超4斤/只，毛鸡上市率近95%，连续两年保持高水平稳定提高。目前公司黄羽鸡综合成本7.2元/斤左右，2023年年底有望降至7元/斤以下的成本目标，成本仍有下降空间。 产能储备充足，资金支持保障。2023Q1生产性生物资产58.28亿，环比下降1.07%，同比上涨15.26%。2023Q1资产负债率为59.22%，环比增长2.97个百分点，在同类别上市养殖企业中处于较低水平。2023年一季度现金及等价物余额72.03亿元，环比增加12.24%。 投资建议：预计2023-2025年公司归母净利润分别为68.55/144.46/135.98亿元，对应EPS分别为1.05/2.20/2.07元，对应PE分别为19/9/10倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：（1）养殖行业疫病风险；（2）猪价上涨低于预计，肉鸡价格低于预期；（3）公司畜禽出栏量低于预期。 盈利预测与估值简表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 74923.76 64954.06 83708.19 101210.00 124662.16 126351.08 同比增速 2.47% -13.31% 28.87% 20.91% 23.17% 1.35% 归母净利润(百万元) 7425.87 -13404.36 5289.01 6854.61 14446.01 13598.19 同比增速 -46.83% -280.51% 139.46% 29.60% 110.75% -5.87% 每股盈利(元) 1.13 -2.05 0.81 1.05 2.20 2.07 PE(倍) 17.71 -9.81 24.87 19.19 9.11 9.67 资料来源：iFind，东海证券研究所，截至2023年4月27日 正文目录 1.公司点评4 1.1.2022年业绩高增，2023Q1有所亏损4 1.2.股权激励及员工持股计划彰显信心5 1.3.生猪出栏量快速增长，养殖效率逐步提升5 1.4.黄羽鸡龙头地位稳固，市占率逐年提升7 1.5.产能储备充足，资金支持保障8 2.投资建议10 3.风险提示10 图表目录 图1公司营收及同比4 图2公司归母净利润及同比4 图3公司毛利率及净利率5 图4公司三费费率5 图5公司商品肉猪销量6 图6公司能繁母猪存栏6 图7公司生猪养殖成本6 图8公司苗猪生产成本6 图9父母代种鸡总存栏7 图10在产父母代存栏7 图11公司肉鸡销量8 图12公司鲜品鸡销量及占比8 图13公司黄羽鸡市占率8 图14黄鸡养殖成本8 图15生产性生物资产9 图16固定资产9 图17在建工程9 图18资产负债率9 图19资本开支9 图20现金及等价物9 表1公司股权激励计划5 附录：三大报表预测值11 1.公司点评 1.1.2022年业绩高增，2023Q1有所亏损 4月25日，公司发布2022年年度报告及2023年一季报。2022年，公司实现营业收入837.25亿元，同比增长28.88%；归母净利润52.89亿元，同比增长139.46%；扣非后归母净利润49.66亿元，同比增长133.86%。2022年公司肉猪销量及售价均同比上升，同时，养殖综合成本持续下降，养猪业务盈利能力增强。毛鸡销售价格大幅上涨，养殖综合成本控制良好，公司养鸡业务盈利较高，业绩大幅增长。 2023年一季度，公司实现营收199.74亿元，同比增长36.90%；归母净利润-27.49亿元，同比减亏（去年同期亏损37.63亿元）；扣非后归母净利润为-27.83亿元，同比减亏（去年同期亏损35.98亿元）。主要由于2023年一季度猪鸡价格低迷叠加成本的阶段性上行，养殖端出现亏损。 图1公司营收及同比图2公司归母净利润及同比 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 营业收入（亿元）YOY-右轴 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% 归母净利润（亿元）YOY-右轴 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 公司毛利率和净利润受猪鸡价格周期波动影响。公司2022年销售毛利率15.54%，同比提升23.86个百分点，销售净利率6.74%，同比提升27.60个百分点。公司2023年Q1销售毛利率-7.07%，销售净利率-14.12%，主要由于猪鸡价格低迷，公司盈利能力下降。 管理费用率有所下降。公司2022年管理费用率为5.22%，同比下降2.11个百分点，管理费用率连续两年下降；销售费用率为0.97%，同比下降0.28个百分点；财务费用率为2.17%，同比上升0.38个百分点。 公司2023Q1管理费用率为4.22%，较2022年下降1个百分点；销售费用率为1.11%，较2022年上升0.14个百分点；财务费用率为1.24%，较2022年下降0.93个百分点。公司管理费用率连续两年下降，随着公司加强降本增效，管理费用率有望继续改善。销售费用率较为稳定，财务费用率受资金结构的影响有所波动。 图3公司毛利率及净利率图4公司三费费率 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 销售毛利率销售净利率 销售费用率管理费用率财务费用率 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 1.2.股权激励及员工持股计划彰显信心 表1公司股权激励计划 过去几年，公司通过多种薪酬方案和激励方式，留住干部骨干人才，开展多期股权激励计划，覆盖人员较广，充分激发员工积极性，促进员工与公司共同成长。 公司2023年2月发布第四期限制性股票激励计划，授予价格10.15元/股，激励对象包括公司董事、高级管理人员、主任级及以上干部、核心业务人才和专业人才等，首次激励对象不超过4076人。业绩考核目标为：2023-2025年总销售重量比2022年分别增长 20%/40%/53%，或归母净利润2023年不低于75亿元/2023-2024年不低于160亿元/2023- 2025年不低于248亿元。彰显公司对于长期发展的信心。 公司发布2023年员工持股计划，参与对象包括公司实际控制人、董监高、主任级及以 上干部、核心业务人才和专业人才，总人数不超过20人。持股计划股票来源为公司已回购 股票，持股计划购买价格为10.15元/股，持股计划规模不超过1139.1万股，业绩考核目标与股权激励计划相同。员工持股计划绑定核心人才，全面提升公司生产经营。 时间 激励对象 授予价格 （元/股） 数量 （亿股） 业绩考核目标 2023年 2月 董事、高级管理人员、主任级及以上干部、核心业务人才和专业人才等。 10.151.85 第一个归属期：2023年度畜禽产品总销售重量比2022年增 长20%，或归属于上市公司股东的净利润不低于75亿元。 第二个归属期：2024年度畜禽产品总销售重量比2022年增长40%，或2023-2024年累计归属于上市公司股东的净利润不低于160亿元。 第三个归属期：2025年度畜禽产品总销售重量比2022年增长53%，或2023-2025年累计归属于上市公司股东的净利润不低于248亿元。 资料来源：Wind，东海证券研究所 1.3.生猪出栏量快速增长，养殖效率逐步提升 生猪出栏量快速增长，产能储备充足。公司2019年之前为生猪养殖龙头企业，2018年公司生猪出栏2230万头，居行业第一。2019年，受到非洲猪瘟疫情的影响，公司生猪出栏 量有所下滑。2021年开始，公司生猪出栏量逐步恢复，养殖成本持续改善。2022年公司生猪出栏量1790.86万头，同比增长35.49%，占全国生猪出栏量的2.56%，在同行业上市公 司中排名第二，毛猪销售均价19.05元/公斤，同比上升9.55%。预计2023年公司生猪出栏量2600万头，同比增长45%。 公司现阶段有能繁母猪超过140万头，后备母猪约50-60万头，目前PSY接近21.5，产能储备充足，养殖效率明显提升。预计2023年底公司将实现170万头的能繁母猪存栏目标，支撑公司未来肉猪销售目标。 图5公司商品肉猪销量图6公司能繁母猪存栏 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 2018年9月 2018年12月 2019年2月 2019年5月 2019年10月 2021年12月 2022年6月 2022年9月 2023年1月 2023年3月 2023年12月E 0 商品肉猪销量（万头）YOY-右轴 能繁母猪存栏（万头） 资料来源：Wind，东海证券研究所资料来源：Wind，东海证券研究所 养殖成本持续改善，养殖效率逐步提升。根据公司投资者关系活动记录表，受到非洲猪瘟疫情的影响，2021年一季度，公司生猪完全成本为30元/公斤。2021年二季度开始