出栏稳步增长，经营管理稳健，一季度猪鸡暂承压

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2023-04-25 收盘价(元)20.69 流通股本(亿股)53.50 每股净资产(元)5.36 总股本(亿股)65.54 最近12月市场表现 温氏股份 沪深300 30% 22% 13% 4% -5% -14% 分析师余剑秋 SAC证书编号：S0160522050003 yujq01@ctsec.com 相关报告 1.《猪鸡景气共振，业绩显著改善》 2022-10-26 事件：公司2022年营收+28.88%，归母净利润+139.46%；2023Q1营收+36.90%，归母净利润+26.95%。公司2022年实现营业收入837.25亿元 （同比+28.88%），归母净利润52.89亿元（同比+139.46%）；单四季度收入同比+51.46%，归母净利润同比+224.32%，符合此前业绩快报。公司2023Q1实现营业收入199.74亿元，同比+36.90%；亏损27.49亿元，同比+26.95%。2022 年，公司对消耗性生物资产和生产性生物资产计提减值准备约1.87亿元。 肉猪业务2022见底回升，2023Q1短暂承压。猪价2022年整体先跌后涨，公司生猪业务全年实现较好盈利，2022年公司肉猪销售均价19.05元 /公斤，同比+9.55%；公司销售肉猪1,790.86万头，同比+35.49%，占全国生猪出栏量的2.56%；肉猪类业务收入426.42亿元，同比+44.58%。公司持续完善生物安全防控体系，生产指标稳健改善（截至2022年12月肉猪上市率提升至93%），成本稳健下行。2023Q1受猪价低迷、冬季猪病频发影响，公司成本环比有所上升，公司生猪出栏约560万头，同比+39%，预 估完全成本约17.5元。 黄羽肉鸡业务2022充分受益周期景气上行，2023Q1短暂承压。受产能去化传导，黄羽鸡处于景气周期上行阶段，2022年公司毛鸡销售均价 15.47元/公斤，同比+17.20%；销售肉鸡10.81亿只，同比-1.83%，占全国黄羽肉鸡出栏量的28.98%，占黄羽肉鸡与白羽肉鸡总出栏量的11.01%；肉鸡销售收入355.82亿元，同比+17.32%。公司黄羽肉鸡业务竞争优势显著，养殖效率保持高水平稳定，毛鸡销售均重达4斤/只，毛鸡上市率近95%。2023Q1受鸡价低迷影响，公司肉鸡业务短暂承压，实现出栏肉鸡约 2.67亿羽，同比+18%。 公司规模发展目标明确，经营管理稳健：公司2023年发布员工持股与股权激励计划，业绩考核为养殖出栏总体重或净利润，中长期规模发展目标 明确。截至2023Q1，公司生产性生物资产58.28亿元，同比+15.3%；在建工程39.97亿元。公司现有能繁母猪超140万头，2023年底目标170万 头，支撑2023年2600万头的生猪出栏规划。公司坚持持续推进养殖生产标准化，完善生物安全体系，优化育种体系，提升繁殖性能，成本有望持续下行。 投资建议：公司稳步推进产能建设，持续推进降本增效，有望充分受益于畜禽景气上行，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润93.12/116.32/113.91 亿元，4月25日收盘价对应PE分别为14.6/11.7/11.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：生猪出栏不及预期风险；畜禽疫病风险；农产品价格大幅波动风险。 温氏股份(300498)/养殖业/公司点评/2023.04.26 出栏稳步增长，经营管理稳健，一季度猪鸡暂承压 请阅读最后一页的重要声明！ 盈利预测： 2021A 2022A2023E2024E2025E 营业总收入(百万元) 64965 83725 102225 115785123378 收入增长率(%) -13.31 28.88 22.10 13.276.56 归母净利润(百万元) -13404 5289 9312 1163211391 净利润增长率(%) -280.51 139.46 76.06 24.92-2.07 EPS(元/股) -2.11 0.82 1.42 1.771.74 PE — 23.92 14.56 11.6611.90 ROE(%) -41.31 13.32 19.49 19.8216.46 PB 3.77 3.24 2.84 2.311.96 数据来源：wind数据，财通证券研究所 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 64964.59 83725.11 102224.80 115785.30 123377.84 成长性 减:营业成本 70356.21 70698.59 84181.97 94036.92 100949.27 营业收入增长率 -13.3% 28.9% 22.1% 13.3% 6.6% 营业税费 108.79 131.54 160.62 181.93 193.86 营业利润增长率 -254.6% 147.2% 68.6% 24.7% -2.1% 销售费用 813.03 812.31 991.83 1273.45 1480.33 净利润增长率 -280.5% 139.5% 76.1% 24.9% -2.1% 管理费用 4759.28 4373.55 5723.64 6598.80 7401.65 EBITDA增长率 -154.9% 317.1% 19.1% 18.0% -0.2% 研发费用 603.41 531.74 919.87 1041.92 1110.25 EBIT增长率 -256.1% 164.7% 41.1% 23.2% -3.0% 财务费用 1163.48 1816.12 548.38 450.94 328.62 NOPLAT增长率 -271.3% -160.9% 41.1% 23.2% -3.0% 资产减值损失 -2193.53 -277.47 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 18.9% -1.6% 11.1% 13.4% 11.4% 加:公允价值变动收益 953.52 -773.79 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 -27.0% 23.5% 20.2% 22.6% 17.8% 投资和汇兑收益 793.92 1473.05 300.00 300.00 300.00 利润率 营业利润 -12963.80 6118.05 10312.52 12857.03 12592.87 毛利率 -8.3% 15.5% 17.6% 18.8% 18.2% 加:营业外净收支 -180.19 -303.01 -100.00 -100.00 -100.00 营业利润率 -20.0% 7.3% 10.1% 11.1% 10.2% 利润总额 -13143.99 5815.04 10212.52 12757.03 12492.87 净利润率 -20.9% 6.7% 9.7% 10.7% 9.8% 减:所得税 403.63 173.64 306.38 382.71 374.79 EBITDA/营业收入 -9.1% 15.4% 15.0% 15.7% 14.7% 净利润 -13404.36 5289.01 9311.77 11631.86 11391.00 EBIT/营业收入 -17.8% 8.9% 10.3% 11.2% 10.2% 资产负债表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金 7632.77 4265.52 14009.55 26242.09 39331.12 固定资产周转天数 199 153 124 109 101 交易性金融资产 3925.82 3209.15 3209.15 3209.15 3209.15 流动营业资本周转天数 56 37 31 29 25 应收帐款 411.72 537.99 597.66 624.34 677.80 流动资产周转天数 200 160 168 196 222 应收票据 0.51 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 2 2 2 2 2 预付帐款 857.04 1193.90 1220.64 1269.50 1312.34 存货周转天数 72 90 88 84 82 存货 14943.68 20388.33 20767.30 23116.59 22871.41 总资产周转天数 491 419 362 355 371 其他流动资产 5449.59 4481.17 4481.17 4481.17 4481.17 投资资本周转天数 448 342 311 311 325 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE -41.3% 13.3% 19.5% 19.8% 16.5% 长期股权投资 749.35 934.04 934.04 934.04 934.04 ROA -13.8% 5.4% 8.7% 9.6% 8.5% 投资性房地产 92.61 77.05 77.05 77.05 77.05 ROIC -15.0% 9.3% 11.8% 12.8% 11.1% 固定资产 35404.17 35076.82 34825.86 34529.70 34224.08 费用率 在建工程 4752.20 3833.78 2882.83 2173.37 1645.03 销售费用率 1.3% 1.0% 1.0% 1.1% 1.2% 无形资产 1761.68 1648.20 1509.80 1356.68 1186.01 管理费用率 7.3% 5.2% 5.6% 5.7% 6.0% 其他非流动资产 190.90 264.41 264.41 264.41 264.41 财务费用率 1.8% 2.2% 0.5% 0.4% 0.3% 资产总额 96788.37 98084.50 107300.74 121112.09 133312.98 三费/营业收入 10.4% 8.4% 7.1% 7.2% 7.5% 短期债务 1756.90 1088.70 1088.70 1088.70 1088.70 偿债能力 应付帐款 5026.78 5802.40 5889.54 6648.71 6811.19 资产负债率 64.1% 56.2% 51.9% 47.8% 44.1% 应付票据 1745.00 1752.73 1754.85 1902.14 2023.66 负债权益比 178.5% 128.6% 108.0% 91.5% 79.0% 其他流动负债 1.73 2.31 2.31 2.31 2.31 流动比率 1.81 1.47 1.85 2.24 2.63 长期借款 18385.50 10152.95 10152.95 10152.95 10152.95 速动比率 0.73 0.42 0.81 1.20 1.62 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 -8.43 4.59 17.87 22.01 21.35 负债总额 62039.24 55169.32 55710.76 57881.78 58839.59 分红指标 少数股东权益 2301.45 3211.86 3806.23 4548.69 5275.78 DPS(元) 0.00 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 6351.81 6554.14 6520.47 6520.47 6520.47 分红比率 留存收益 19676.56 24201.80 32913.57 43811.43 54327.43 股息收益率 0.0% 1.5% 0.0% 0.0% 0.0% 股东权益 34749.12 42915.18 51589.99 63230.30 74473.38 业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E 现金流量表(百万元)2021A202